加息冲击有限 债市中性偏好

在市场和学界的纷纷议论中，央行最新的货币紧缩政策最终落地。作为全局性的宏观调控措施，上调贷款基准利率这一政策的实施会给债券市场带来怎样的影响？

　　□特约撰稿 陆文磊 赵峰

　　

　　综合分析，市场认为央行上调金融机构贷款基准利率是一个出乎预期的新的紧缩信号，对债券市场短期可能会有心理冲击，但中期应当是中性偏好。

　　———出乎预期，一个新的紧缩信号。尽管此前市场一直存在加息的传闻，但央行此次利率调整在时间和方式上都出乎市场预料。我们认为，此次央行加息的主要背景是一季度投资明显反弹，信贷投放规模大幅度上升。在此背景下，4月14日召开的国务院常务会议重新把加强固定资产投资调控、控制货币信贷投放作为近期的宏观调控重点。因此，央行此次加息向市场传递了一个新的宏观调控政策信号。

　　———央行只调整贷款利率主要是想达到三个目的：一是适度提高信贷资金成本，从源头上调控对利率比较敏感的投资需求和信贷资金需求(如房地产投资)，从而抑制投资和信贷反弹；二是适度扩大存贷款利率差，这能在确保银行盈利能力的前提下，进一步通过窗口指导等政策组合抑制银行信贷投放，从而降低信贷增速；三是在人民币面临升值压力的情况下，由于存款利率变化会刺激国际游资流入国内，进而加剧人民币升值压力或国际储备增长压力，所以，央行此次只调整贷款利率，存款利率保持不变，也是出于兼顾本外币政策协调的需要。

　　———温和的紧缩，效果取决于其他配套政策。总体判断，此次贷款利率上调是一项较为温和的紧缩政策，仅仅依靠这个单一政策恐怕难以完全达到抑制投资和信贷反弹的作用，所以，我们认为会有其他配套政策出台，建议重点关注两个方面：一是央行会加大对各商业银行———尤其是国有银行的窗口指导（央行在今日召开的“窗口指导”会议上已经明确了这一政策取向），这将直接决定对信贷的调控效果；二是发改委等调控部门会继续加强对潜在过热行业和地方政策的调控力度，这是防止投资反弹的关键所在。

　　———短期内政策面的不确定性将大大降低。随着央行上调贷款利率政策的出台，我们认为短期内再次出台紧缩政策的可能性基本可以排除，因此，5月份政策面的不确定性将大大降低。央行和其他调控部委将视此次调控的效果决定下一步政策取向，因此，二季度的经济数据需要保持密切关注。

　　———对债券市场短期可能会有心理冲击，但中期应当是中性偏好。此次利率调整短期内可能会对债券市场造成一定的心理冲击，但从中期来看应该是中性偏好，原因是：第一，如上文分析，存贷款利差的扩大有利于确保商业银行的盈利空间，缓解资本充足率达标银行的盈利压力，对央行调控而言将起到以利润空间换取贷款投放规模下降的效果，而贷款的减少将明显增加债券市场的资金供给，商业银行投向债券市场的资金和力度将明显增加；第二，此前市场的调整主要缘于投资者对央行出台准备金率政策进而收紧市场流动性的担忧，但贷款利率的上调一方面明显降低了短期内准备金率出台的可能性，另一方面增加了市场流动性，此前因此而担忧的调整应该得到修复；第三，前期媒体报道建行酝酿推出存款利率下浮试点，我们认为，在目前居民储蓄保持稳定增长的情况下，随着贷款投放下降，银行存贷差增长将再度加快，利率下浮试点近期实施的可能性不能排除，这会降低银行资金成本，并对债券市场形成支撑。因此，整体判断，我们认为此次利率调整对债券市场应当是中性偏好，从短期操作角度讲，中长期券的盈利效应明显大于短期品种，收益率曲线有望进一步扁平化。

　　———对短期融资券和企业债的影响偏负面。我们认为，此次利率调整对短期融资券和企业债的影响有两个方面：一方面，信贷资金成本的提高将明显增加企业的直接融资动力，短期融资券的低成本将会吸引更多的企业发行，供给的增加将推升短期融资券的利率；另一方面，由于贷款利率的调升是宏观调控的标志，这会在一定程度上增加企业的信用风险，风险溢价相应提高。因此，短期融资券和企业债面临一定的负面影响。