债市关注央行是否还有后手

□北京中汇银 林娜

　　

　　———是否起到紧缩信贷的作用还有待于观察。理论上来说，贷款利率的上调增加了资金的成本、抑制了资金需求，信贷增加量将会减小。但是，我国尚处于发展阶段，微观主体资金需求旺盛，并且我国期以来为了加快经济增长，主要依靠投资的拉动，投资项目中的资金成本被政府有意压缩。贷款的可获得性成为各级政府和各项投资所需要考虑的首要问题，而对于利率水平、投资成本和收益去不必在意，既定的廉价的资本甚至可以忽略不计。本次上提27个基点之后的贷款利率相对于实体经济的利润率而言，仍显得过小。也就是说，在低利率环境下，贷款需求对于利率的敏感性还是相当小的。由此，来自微观主体和地方政府的强烈投资需求，此次贷款利率能否起到紧缩信贷的作用还有待于进一步观察。

　　———不排除央行进一步的配套政策措施。当前，我国银行业改革已经取得初步成效，资本充足率得到了一定的改善，银行业自身存在着极大的贷款供给愿望。并且，在低水平的债券市场利率环境下，银行贷款供给对于利率的敏感性相当大。在资金需求对利率敏感性不高的情况下，贷款基准利率的上调，资金供给的愿望增加很可能推动信贷增长的加速。因此，不排除央行可能采取进一步针对银行业资金面的紧缩政策：数量型的政策———窗口指导、定向发行央票和正回购等可以暂时紧缩贷款的作用；价格型的政策———法定准备金率的上调也是存在一定的可能性。

　　———短期内资金面推动债券市场向好。贷款基准利率的上调，以及今后央行可能出台的一系列紧缩信贷的政策，会使信贷增速有所减缓。短期内，外汇占款依然居高不下，市场流动性充裕的局面难以改变，银行业资金的运用还会再次积压到债券市场。在资金面的推动下，债券市场行情看好。

　　———未来债券价格终将下降。中长期来看，市场利率随着基准贷款利率上提逐渐趋于稳定。根据债券价格是未来预期收益（利息＋本金）的市场利率贴现值。基准利率抬升后，市场利率经过市场各方博弈后也将抬升并达到稳定。也就是说，未来贴现利率的提升将会推动债券价格的下降。

　　———进一步打开了债券市场发展创新的空间。笔者认为，当前一系列债券创新品种以及衍生品种发展受阻，主要是由于目前我国利差过于狭窄。例如，在存贷利差尚未明显的情况下，资产证券化交易利润微薄；而过小的存贷利差也影响着其他利率差异不明显，一些衍生产品投资收益不大。一项创新投资工具的诞生可能是出于其增加流动性、规避风险等目的，但是大规模的频繁交易就需要这项投资工具具有可观的投资利润。存贷利差的进一步扩大，正是为这些债券市场的创新投资品种打开了进一步发展的空间。