债券市场近期不会步入熊市

5月投资适合缩短组合久期，寻找新券买点
　　联合证券张晶
　　中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。
　　上调利率遏制投资需求
　　在产能过剩的同时，资金也相对过剩已成为我国金融运行中的一个突出现象，这也是造成市场预期央行将出台货币紧缩政策的依据之一。目前货币“剪刀差”的出现和扩大说明货币的流动性正在降低，货币资产的储蓄职能得到强化，而货币媒介交易的职能趋于降低。
　　从央行的角度出发，上调贷款利率，无疑是想要通过利率手段来控制信贷规模，遏制当前不断增长的投资需求，进而缓解产能过剩的压力。而且，此次调整贷款利率主要是针对贷款增速过快，所以只加贷款利率，不加存款利率。此外，下一步存款准备金利率调整可能不大。由于目前市场资金面宽松，说明货币供给不成问题，上调贷款利率主要是遏制需求，而不是调整供给。央行选择调整贷款利率，是有针对性的，对市场影响相对较小。如果调整存款准备金率则是控制供给，但是目前同时调整需求和供给必要性不大。
　　企业贷款需求有一定刚性
　　上调贷款利率首先会影响到企业投资开发的成本，继而影响到企业通过贷款筹资意愿的下降。比如对于房地产行业，加息可能会对中高档住宅产品的开发和投资产生较大影响。此外，个人的消费需求因此也会下降，特别是通过贷款购楼、购车的消费群体，由于加息的影响，可能会降低消费意愿。这一点会令本就已经陷入低迷的居民消费信贷水平雪上加霜。一季度，居民消费性贷款增加431亿元，同比少增206亿元。
　　目前债券市场的资金来源主要是商业银行、保险公司以及基金等金融机构。债券市场的资金主力──商业银行，会因为贷款利率上调而增加利润空间，但也会受到企业贷款需求的下降而减少了利润来源。当前企业对于贷款的需求具有一定的刚性。比如房地产贷款由于受到窗口指导的影响，在今年以来呈现下降趋势，增速为负值。但是房地产开房投资今年一季度达到2793亿元，同比增长20.2%。银行信贷体系之外的资金融入成本无疑更高，但房地产开发投资仍然出现上涨，可见，房地产企业对资金的需求是具有一定刚性的。
　　对于其他的产业而言，本轮投资周期已经进入到了设备安装阶段。这部分产业也不会因为贷款利率的上调就放弃继续投资前期已经进入投产的生产，因此，这部分产业对贷款的需求也具有一定的刚性。
　　也就是说，可放贷的金融机构会因为利润空间的增加而更愿意发放贷款。而许多商业银行由于在2005年末已经达到了资本充足率的要求，前期压抑的贷款意愿逐步增加。如果央行没有进一步出具窗口指导意见，控制信贷规模，此次加息的手段也无法控制住商业银行放贷获利的意愿。
　　调整超储利率的可能性不大
　　对于央行而言，当前的任务不但要控制通涨，还要控制通缩，CPI连续几个月下降，3月份CPI同比上涨仅为0.8%。目前除了原材料之外，很多生活资料价格在下降，超额储备金率在3月份也已经下降到了3%的水平，这一水平在前几年被业内默认为金融机构超额储备率的底线。因此调整超储利率的可能性也不大。
　　对于当前3%的超额储备金率，超额准备金率的降低与央行在1季度加大公开市场操作力度是分不开的。2004年以来，央行加强公开市场操作的灵活性，我们也可以看到2004年之后，相当于“净存差资金”的超额储备金，其变化开始和央行的货币回笼力度有着密切的相关性。因此，超额储备金率下降并不意味着货币市场资金减少或者流动性下降，而是当前商业银行过多的流动性从超额准备金转移到对央行票据及正回购的投资上。
　　今年截至目前，美国的贸易赤字已接近国内生产总值（GDP）的7%。在美国庞大且不断上升的贸易赤字里，对中国的“赤字”已占到四分之一左右。不过，向中国施压，迫使人民币汇率调整并不能纠正美国经常项目赤字以及储蓄与投资关系的失衡；而鼓励中国国内私人消费、严格控制联邦预算赤字，以弥补美国国内储蓄的不足，或许才能从根本上消除美国经常项目赤字带来的威胁。
　　缩短组合久期 寻找新券买点
　　由于季节性因素，4月份的货币流动性将较3月有所缩紧，超额储备金率可能继续下降。央行宣布上调贷款基准利率后，如果没有进一步的利空消息出台（比如上调存款准备金率），加息的消息反而是利空出尽变利好。但是此次加息政策会影响前期已经比较脆弱的资金心态，我们预计此次加息将可能打掉债券市场30~40bp的前期获利浮筹。
　　5月份债券市场将继续释放利空因素的影响。4月末，债市收益率曲线都较上月出现明显上移，由于长期券收益率曲线上移幅度较小，我们判断未来收益率曲线趋陡的可能性加大。收益率曲线变动趋势为陡峭上移。因此，债券市场投资者需要及时调整投资组合久期，关注新发央行票据以及短期国债的投资机会。不过，由于投资者对今年债券市场的看法并未出现根本性的转变，即是债券市场还不会步入熊市。而随着第一只无担保企业债的亮相，有担保的企业债将成为未来的稀缺品种，在企业债收益率有所上升的背景下，投资者也可以关注有担保企业债，特别是有四大商业银行担保企业债的买入机会。
<联合证券><张晶>