李稻葵：人民币国际化是下一个十年重大发展趋势

人民币国际化很有可能成为未来10年世界经济的大势，也是中国加入WTO之后下一个10年重大的发展趋势。

　　人民币国际化很可能成为中国加入WTO之后下一个10年的重大主题。在目前中国已经具有巨大的经济规模与国际贸易量的背景下，人民币国际化的最大瓶颈是中国向境外投资者提供的金融资产数量远远不足，渠道也不畅通，同时，中国的金融稳定性有待加强。因此，当前亟需推动两件大事，一是在国际上积极稳步增加人民币计价的、高质量的金融资产；二是从政策与产品开发上鼓励并吸引中国企业与家庭的金融资产走出去。

　　在全球金融危机爆发以后，人民币国际化已经成为国内外经济政策讨论的焦点话题。那么，究竟人民币国际化的目的何在，人民币国际化给中国经济带来的影响和收益都有哪些，人民币国际化的成本是什么，当前人民币国际化所碰到的政策瓶颈和应当采取的政策措施是什么？这些问题需要一个比较系统的梳理。

　　人民币国际化在技术层面的收益

　　人民币国际化，指的是让人民币逐步成为国际产品与服务贸易的中介货币，以及更重要的是成为国际金融活动的中介货币，也包括让人民币成为各主要投资机构以及中央银行的储备货币。

　　在技术层面，人民币国际化有三大收益。第一，降低中国的国际贸易成本。如果人民币成为国际货币，那么，中国的许多企业在开展进出口业务时，就能以人民币计价，从而减少外汇波动所带来的交易成本。这是大家谈论比较多，也比较明显的益处。

　　第二，降低融资成本。人民币国际化也就意味着许多企业和机构可以以人民币计价发债，这在相当程度上可以降低它们的融资成本，其中非常重要的是降低国家的融资成本。假如中国政府(中央或地方)在未来一段时间需要融资，如果人民币是国际货币的话，就可以以比较低的利率融资。当今的美国联邦及地方政府就受益于美元的国际化。美国联邦政府的财政状况非常艰难，但其所发债券仍然维系着AAA的最高信用评级，美元的国际地位是重要因素。

　　第三，人民币国际化的收益还体现在中国将在国际上拥有铸币收入。也就是说，中国政府可以免费地发行钞票，而境外的投资者以及国际贸易的参与者将会持有相当比例的这部分现金。这些现金既不需要中国人民银行支付利息，而且在一般情况下，也不用收回。而中国人民银行在发行这些现金时，会获得黄金和其他国家的货币。黄金的价值自不用说，其他国家的货币，可以由中国人民银行进行一些有投资回报的经营活动，由此获得长期的收益。美国的经验表明，近年来，这种铸币收入占GDP的1%不到，似乎不多，但是我们必须看到，80多年前，在美元成为国际货币的过渡过程中，美国的现金量不断上升，美国的这种铸币收入可能是相当高的(这一点有待经济史学者仔细研究—谁说经济史没用？)。不管怎么讲，铸币收入不可忽略，但可能主要是一次性的回报。

　　人民币国际化在战略层面的收益

　　事实上，人民币国际化的最大收益可能是对中国经济长远的好处，换言之，人民币国际化具有全局性的重大战略意义。这体现在三个方面。

　　第一，人民币国际化能够帮助中国经济更好地应对国际金融波动的冲击。如果人民币是国际货币，那么，当全球金融和经济系统出现恐慌时，大家往往会购买人民币或增加对中国的投资以化解风险。最好和最近的例证就是过去两年多以来，危机的风声一紧，美元以及美国国债价格就会飙升，它们事实上成为全球金融投资者的避风港。这一收益非常重大，能够使得中国经济有一个自动的保护壳，当外界环境变冷时，我们就会有更多的资金流入以对冲境外的风险，这层壳就会变得更硬更大。人民币国际化的另外一个重大战略收益，就是它增加了中国货币政策以及宏观政策的自主性。

　　第二，如果人民币是国际货币的话，那么，中国的货币政策将会被其他国家所跟踪，中国会成为货币政策调整的领先者，而不是被动追随者。比如说，当人民币提高利率时，全世界其他国家必须相应地考虑马上或在近期内提高利率。当然，这是一把双刃剑，也会使得中国政府的货币政策遭受外界的评论甚至于外界的压力。比如说，中国主要的贸易伙伴经济情况不佳时，会希望人民币采取比较宽松的货币政策，从而间接帮助他们的经济恢复，这也使得中国的货币政策在政治上将会受到更大的压力。

　　第三，人民币国际化能让中国最终成为世界上举足轻重的经济体。事实上，实现国际化的人民币能够打破当前美元一元独大的国际地位，使得世界金融体系更加地稳定。如果人民币能够成为未来国际货币体系的一个重要支柱，从而稳定全球经济，那么，其贡献将是十分巨大的，其意义也是十分巨大的。对此意义，我们应该在国际范围内反复强调。事实上，国际社会已经意识到这一重要性，与其说是中国自己在推动人民币国际化，倒不如说是全世界各地在呼吁人民币提升其国际地位，成为一个新的国际货币。

　　货币国际化的基本要素

　　纵观全世界其他国家货币国际化的进程，通过一些统计分析(如李稻葵、刘霖林《人民币国际化：计量研究及政策分析》，原载《金融研究》2008年11期)，我们不难总结出货币国际化的基本要素有三个。

　　一是货币发行国自身巨大的经济规模。很显然，巨大的经济规模会使得这一经济体所使用的货币具有非常巨大的市场交易量，这就使得该国发行的货币能够比较容易地转变为货币持有者(家庭、企业、政府)所需要的产品。比如说当今的美国，尽管整体的财政情况不佳，尽管金融形势并不稳定，但是，中国政府所持有的大量外汇储备仍然可以转变为对波音飞机、美国生产的化工产品以及其他产品的购买力。这在很大程度上保证了美元的公信力。

　　二是货币发行国巨大的国际贸易量。当一个国家具有巨大的贸易量时，它的厂商会自然而然地要求在进出口活动中以本国货币计价。这对其贸易对手而言也更便捷，因为贸易对手很容易找到其他的需要该国货币的进口商。因此，巨大的贸易量也是一个重要的因素。

　　第三，也最为重要的，就是巨大同时稳健的金融体系。在当今世界经济体中，货币最大的使用者是金融投资者，金融产品交易量往往是国际产品与服务贸易量的上百倍。比如，全球外汇交易10天的交易量相当于全球1年的国际贸易量。所以，一种货币能够成为国际货币，需要该货币的发行国具有一个巨大的金融交易市场，能够使这种货币的持有者在这个金融市场中非常容易地从金融产品转换为现金，进而转为对产品的购买力。这不仅需要巨大的金融体，还需要监管有力的、稳健的金融体制，这样，这些国家所持有的投资才能够获得比较稳健的回报。这一点在欧洲和美国是比较明显的，欧洲固定收益产品的市值在2004年已经超过美国，而美国国债市场的巨大交易量事实上也支撑着美元的国际货币地位。

　　当前人民币国际化的核心困境

　　当前人民币国际化的核心困境，并不是人民币计价的贸易量在国际贸易交换中相对比较少，这只是一个表面现象。之所以出现这一现象，主要原因是中国境外的交易伙伴很难用所持有的人民币进行资产投资。所以，人民币国际化当前的最大瓶颈，就是境外投资者具有巨大的持有人民币的呼声和意愿，但苦于投资无门，苦于无法把他们手中的外币(包括美元、欧元等)转换成人民币进行投资。再深究这一原因，无非是我们当前给境外投资者所能提供的金融资产的数量是远远不够的，渠道也是不畅通的。比如说，中国股市市值相当于GDP的2/3，可交易市场规模仅在GDP的一半左右(约2万亿美元)。最重要的是，我们的资本市场对境外投资者开放的部分微乎其微(仅仅为200亿美元)，而且，境外投资者一旦入市，很难迅速撤出。这是最主要的一个约束。

　　此外，另一个约束也不可忽视，那就是中国经济、金融的稳定性还需要加强，在国际范围内，我们还需要大力地提升中国金融稳定性的信誉。比如说，国际信用评级机构给中国国债的信用评级仅仅达到与日本国债相同的水平，即AA-。这在表面上看是很难理解的，因为日本中央政府的财政情况远远不如中国政府，但是，日本是一个财政透明、金融稳定的经济体，而我们缺乏的恰恰是这个。由于没有大量的、被外界认为具有高信用评级的投资产品，使得全球的投资者找不到人民币计价的金融产品，也就无法将自己的货币转换成人民币。

　　人民币国际化的基本路径图

　　根据以上分析，人民币国际化亟需推动两件大事。

　　第一件大事就是，在国际上积极稳步地增加人民币计价的、高质量的金融资产。增加人民币计价的金融资产的重要性不言而喻，更重要的是，要增加高质量的、具有很高信用评级的金融资产。在这一方面，亟需做的就是在境内和境外增加中国财政部国债的发行量，还要积极研究地方政府债的推出，以及中国移动、中国石油等大型公司的债券发行。目前，我们这部分有一定质量的固定收益类产品规模不到8万亿元人民币，约合1.2万亿美元，其中供境外投资者投资的规模(QFII加香港发行的人民币债)，满打满算也就是300亿美元，仅仅是美国国债的0.2%！远远不能满足国际投资者的需要！未来，以人民币计价的债券市值必须大幅度增加，中国必须积极放开境外投资者的投资渠道。

　　近年，国际信用评级机构，比如标普，已经采取了一个特殊的措施，这事实上有利于中国固定收益产品在国际上的推出—它们把大中国地区单独作为一个独立的信用评级系统来对待，在这一地区给中国国债AAA级的信用评级，但这一评级跟美国的AAA信用评级并不直接挂钩。这就相当于国际评级机构为中国设计了一个新的货币，而这个货币相对于美元一定是不断升值的。特别应该注意的是，我们应该想方设法与国际信用评级机构反复沟通，设法让他们去理解中国机构和中国政府发行的金融产品的信用度。

　　第二件大事是加大放开中国企业与家庭金融走出去的力度。伴随外资进入、境外投资者将外币转换成人民币的过程，我们同时必须要逆向运作，鼓励中国的投资者和家庭本着风险对冲，本着金融投资回报多元化的目标走出去。在这里，一是需要我们采取措施，有效、可控地开放家庭的对外投资，比如说，对银行的大客户—他们的资产管理能力比之于普通家庭和个人高出许多—单个授信，如对资产在500万元以上的私人银行客户给出专门的外汇兑换额度，明确地让他们走出去。这种额度总量可以控制。为了鼓励家庭和个人的金融走出去，我们必须大力开发一批明显在国外有较高收益的、对中国投资者有重大吸引力的QDII基金，比如针对澳大利亚资源型企业的基金组合，再比如针对石油公司以及油田服务公司的基金组合，让投资者切实感到对外投资是有利可图的。

　　总之，人民币国际化的战略目标就是提升中国经济在国际上的地位，提升世界经济的稳定性，并在此过程中让中国经济受益。当前的政策重点，应该是实现资本账户有效、可控、大规模的开放，是大规模提升中国高质量金融资产的供给。人民币国际化很有可能成为未来10年世界经济的大势，也是中国加入WTO之后下一个10年重大的发展趋势。