胡月晓：利率市场化改革仍未进入深水区

在近日中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2012)》中，加速推进利率市场化工作再次得到明确重申。完善资源配置的市场机制，进一步深化利率市场化和汇率形成机制等重点领域改革，被货币当局明确为2012年需要做好的工作。

6月7日，中国人民银行在调整存贷款基准利率的同时，扩大了贷款浮动范围，首次上调存款浮动区间，银行间存款竞争开始显性化，标志着利率市场化推进迈出重要一步。

7月5日晚间，央行宣布，自7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。此次降息距上次6月8日降息还不足一个月时间，这也是自2008年9月16日以来的首次“不对称降息”。这表明利率市场化改革进一步向前推进，同时也能增强企业的贷款议价能力，与贷款基准利率下调结合起来，可能使贷款利率进一步下浮，从而强化降息的效果。

尽管如此，综合各方面条件来看，笔者认为，我国利率市场化全面铺开的条件仍不具备，利率市场化改革进程仍未进入深水区。

首先，银行收入格局制约。

当前利差收入仍然是中国银行业收入的最大来源。2010年和2011年中国银行业的非利息收入占比分别为17.5%和19.3%。利率非市场化造成的高利差格局，造就了银行经营的高收益局面，也造成了银行规模扩张的动力。在利差不变的情况下，银行扩张规模的冲动不会消退。改善收入结构、提高中间业务等非息差收入，通常很难落实到位。利率管制形成的稳定利差，正是银行经营行为中“扩大规模—资本不足—再融资”这种融资和扩张循环怪圈的宏观环境根源。

21世纪的第1个10年，尤其是2003年～2007年间，受益于稳定的利差，伴随中国经济总量快速扩张而引起的银行资产膨胀，带来了银行利润的快速增长。当进入新世纪的第2个10年，中国经济增速放缓越来越呈现不可避免的趋势后，市场对银行收益增速下降立刻表现出了明显的担忧，表现为资本市场上银行估值的低迷和下降；即使银行估值已相对处于历史底部，但当6月初利率调整时开创了存款上浮先例后，股票市场上银行价格再次下行。

金融是经济的核心，银行在我国金融体系中占据主导地位，是我国非金融企业投融资活动的主体。银行稳则金融安，金融安则经济定。可见，利差变动对银行经营造成的冲击，是利率市场化改革首先要考虑的因素。利率市场化，我们倡导了至少20年。早在2000年，我国就放开了外汇存贷款的利率，但由于银行业基础比较薄弱，人民币利率市场化一直没有取得进展。当前虽然银行资本实力和经营能力有了相当提高，但经济周期低迷带来的不良率上升的冲击影响到底有多大，仍有待检验。在银行抗经济冲击的风险能力未清除前，利率市场化不太可能得到贸然推进。

其次，债券市场有待完善。

完善的债券市场可以提供利率期限结构和有关利率的全面信息。因此，利率市场化通常需要高度发达的债券市场作为载体。债券市场发展在我国还有另外一种重要含义，就是，我国银行业金融机构在投融资体系中占据绝对优势地位，非金融企业和银行等金融机构的谈判地位偏弱，在利率市场化下容易形成垄断地位强化的格局，导致融资成本畸高和市场混乱。

在社会融资总量的分布中，企业债券融资占比整体上呈现出了上升态势。在我国的社会融资结构中，2011年是10年来债券融资比重最大的年份，但也仅达到了10.6%，银行融资渠道(新增人民币贷款和新增银行承兑汇票)占比仍然高达66.3%。在利率市场化下，债券市场通过形成利率曲线，向全社会释放了各种有关利率的信息，比如期限结构、风险溢价等，各种经济行为主体藉此可以做出自身的相应调整行为。债券市场对利率信息的公开作用是其他金融市场不可替代的，因而也成为了利率市场化的基础。

最后，由于我国不像欧美国家那样以公开市场操作为货币主投放渠道，导致我国货币当局对利率调控难以以市场化方式进行。

当前我国货币投放的主渠道是外汇占款，这是由以下几个方面原因造成的：强制结汇制，债券市场不发达造成的公开市场规模过小，世界经济分工格局造成的顺差积累和人民币升值预期等。正是这种独特的货币投放形式，造成了我国货币政策中存款准备金率调整的常态化。而在经典的货币银行学教科书中，存款准备金率的调整是央行不太使用的货币政策“重磅炸弹”。

在货币一级市场(欧洲)、联邦基金市场(美国)上，央行和商业银行间通过公开市场操作、再贷款等行为，不仅调控货币最上层体系的数量，而且还按政策意图调控利率。各国货币当局会按自身条件和习惯选择货币数量或利率，作为央行的直接调控目标。货币一级市场(联邦基金市场)上的利率会影响到商业银行的行为，进而影响到银行间市场和各层次货币市场利率，最后传递到整个金融领域和经济体系。

在我国现行的货币投放体系下，货币当局通过调整存款准备金率的“冲销”行为，调整着货币投放的节奏，但对利率调整则无从谈起！还只能通过直接规定存贷款利率的方式，实现利率的调控。利率市场化并非放弃货币当局对利率的调控，央行无法在货币一级市场上调控利率，就无法引导最终经济行为主体间市场形成的利率。在经济低迷时期，“信贷分配”现象强化和“逃向质量”是普遍现象，货币当局想降低全社会资金成本，仅通过货币数量调整是很难进行的。在当前我国外汇占款为主的货币投放情况下，推进利率市场化，等于放弃了货币当局的调控责任！