叶檀：2015年能否成为注册制元年

2015年，中国股票市场如创业板等可能逐步过度到注册制。

2014年11月底，证监会已将股票发行注册制改革方案上报国务院。12月27日，最高人民法院副院长奚晓明透露关于股票发行注册制改革进展情况，目前的研究意见主要有两种方案：一种是维持由证监会注册审核，交易所进行上市审核的模式；一种是由交易所审核上市申请，向证监会注册生效的模式。

两种方式没有本质区别，关键是负责注册者守土有责，保证绝大多数信息的可靠真实。

对注册制不能陷入线性思维，以为实行了注册制就万事大吉，市场效率自然提升。考虑到中国目前的信用现状，实行注册制如果没有严格的惩处机制护佑，没有对中小投资者的有效保护，将是一场内幕交易、信息造假的狂欢，交易者对市场真实信息的甄别将高不可攀，对于今后的证券市场将是无可挽救的灾难。

注册制最重要的，就是防范拟上市公司提供虚假信息，由市场根据真实信息进行定价。通常实质审核有两种，一指行政机关对披露内容真实性进行核查与判断，二是判断公司证券的投资价格与风险，我国证券市场主要摒弃第二种，加强对负责提供信息真实性的中介机构的核查与监管。如果没有对信披真实性的审核与惩处，在中国目前的证券市场是不可设想的。

清华大学法学院博士后沈朝晖发表论文论述美国注册制全貌，美国本土公司在美国境内IPO，在联邦制的宪 政结构中，一般必须在联邦与州(发行或销售涉及的州)两个层面同时注册(联邦或州豁免注册的情形除外)，这就是所谓的双重注册制(Dual Registration)：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定，而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。这是完整的美国本土公司IPO监管制度。

实行注册制，必须辅之以严惩造假公司、中介机构，同时建立集体诉讼制度保护投资者，才能共同筑起厚实的水坝，保证注册制不会成为造假者的天堂。

司法体系与监管体系的配合必不可少，如美国联邦司法部(DOJ)和美国证券交易委员会(SEC)，前者负责调查证券欺诈案，提起刑事诉讼，后者负责行政执法起诉，对涉案上市公司提起诉讼或者开出巨额罚单。

看看参与安然造假案的下场。2002年1月19日，美国司法部正式开始对安然公司的"财务欺诈"行为进行刑事调查，同年，美国证券交易委员会向安然公司开出近5亿美元的罚单。CEO杰弗里·斯基林被判刑24年罚款4500万美元；财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金；创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控但仍被追讨1200万美元赔偿金。财务欺诈帮凶安达信因妨碍司法公正被判“有罪”，被罚50万美元，5年内不得从事业务，安达信破产，退出从事89年的审计行业。

如果造假上市成功，投资者可以用集体诉讼制度或者和解机制维护权益，2002年初，安然股东向美国联邦法院德克萨司法庭提起集体诉讼，向安然公司高管、董事会成员以及为安然公司提供审计、法律和会融服务的中介机构索赔，据全球最大的咨询公司Tillinghast-Towers Perrin的调查，安然股东通过集体诉讼达成的和解金额高达71.4亿美元。

我国实行注册制首先要修改证券法，既改革上市机制，又要划清责任权利边界，建立快速保护中小投资者的机制。如奚晓明先生所说，现行《证券法》第二十六条的规定较为原则，对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，使得法律规定在操作层面具有很大的困难。人民法院在审理此类案件时，对如何区分保荐机构和承销机构、主承销商与分销商、会计师和律师事务所、资产评估机构的各自责任范围，没有明确的法律依据。

考虑到中国各个交易所的现状，从创业板开始实行注册制，发挥股票市场在创新企业中的作用，是较为可行的办法。创新型中小企业是中国经济的未来，目前股权基金等制度已经配套，创业高峰期已经来临，万事俱备，只欠注册制东风。创业板的高风险、高收益，可以想像。