估值逻辑解读Lending Club巨亏原因

本周，Lending Club公布上市后首季财报(详情见钛媒体前文《Lending Club首份财报净亏损900万美元，引发股价下跌》)，财报显示第四季度营收为6810万美元，高于去年同期的3350万美元；净亏损为900万美元，平均每股亏损7美分，不及2013年同期业绩，而2013年第四季度Lending Club净利润为290万美元。

P2P公司的估值逻辑？事实上P2P的水分很大，这在业内早已不是什么秘密。此前，一财就分析了参与LC上市的国际投行摩根斯坦利在其最新一份名为《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研报中详细介绍了如何给LC估值、定价，以及对其市场前景的预期，同时也映射出中国P2P的资本泡沫。

以下内容精选自第一财经，原文标题为《从大摩对Lending Club的估值逻辑看中国P2P的资本泡沫》：

尽管有关P2P行业风险的争议不断，但这并未阻碍它们赢得资本的青睐。进入2015年，P2P的资本狂欢显然还没有收场的迹象。PE、VC们一边高喊着估值泡沫来了，一边还是奋不顾身地往里面扎。

2014年全年至少有38家线上P2P平台完成融资,涉及资金在40亿元以上。从年初人人贷宣布获得1.3亿美元投资，到年末陆金所传出首轮融资估值百亿美元。P2P平台的“吸金”能力惊人，融资规模、估值预期一再创新高。

而根据零壹财经的统计，2015年1月又有11家P2P平台完成融资。其中，老虎基金投资的点融网3个月前才刚刚宣布获得新鸿基的投资。另外据笔者了解，拍拍贷、有利网的C轮融资也在推进中，预计不久后便会公布。

P2P公司估值的水分很大，这在业内早已不是什么秘密，经纬创投中国创始人张颖也在去年发文谈及互联网金融的估值泡沫。不过，笔者听了上述几家平台的C轮叫价还是心惊了一下，有利网已到10亿美元(融资还未完成非最终结果)。

不管泡沫有多大，资本市场是否买账才是关键。伴随Lending Club的上市，国内P2P平台迈入资本市场的步伐似乎也更快了些，最近，笔者就听说已有平台选定投行，正式备战2016年上市。看来，距离那个揭示真相的日子也不远了。

Lending Club的估值逻辑

谈估值前，我们先看一下P2P的公司属性，是互联网属性还是金融属性更多些？每次跟PE、VC们聊估值话题时，我都会提到这个问题。因为这两类公司的估值方式显然截然不同。但基本上我没有得到过爽快的回答，大家貌似都很纠结。

总之，综合答案来看，PE、VC们认为两者都要兼顾，不过相比金融机构，P2P更靠近互联网公司一些。尤其目前国内的P2P平台成立时间尚短，并且都还未盈利，很难用市盈率、市净率来给其估值定价。

互联网属性是做流量和用户，不承担信用风险，业务规模与流量和用户成正比;金融属性是指要承担一定的信用风险，风控是核心，规模越大通常风险也越大，要用银行体系的估值方法。

作为目前全球唯一一家上市的P2P借贷平台，Lending club成为了P2P平台估值的标杆。那么，在讨论中国的P2P们究竟值多少钱之前，我们先来看看LC的估值逻辑。

参与LC上市的国际投行摩根斯坦利在其最新一份名为《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研报中详细介绍了如何给LC估值、定价，以及对其市场前景的预期。

根据大摩的分析，Lending club(下称，LC)是连接贷款人和借款人的网络平台，帮助借款人降低融资成本，让贷款人获得更高收益，从中收取交易费用，并不对通过其平台产生的贷款承担风险，因此更偏互联网。

大摩的研报中采用了相对估值法中的企业价值倍数法(企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA、企业价值/销售额EV/S)进行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目标价格为22美元，并用其他相对估值法，如市盈率倍数法(PE)及未来现金流折现法(DCF)予以佐证。

大摩表示，LC的主营业务是标准贷款和定制贷款两大类，标准贷款指LC网站上核心的期限贷款产品，定制贷款包括小微企业贷款、Springstone平台的助学与医疗贷款、达不到标准贷要求的消费贷款等。目前标准贷占主营收入的75%，未来将逐步拓展小微企业贷款、助学与医疗贷款等定制贷款市场。

大摩估计可见消费贷款市场规模达到3000亿美元，小微企业贷款规模达2300亿美元，远远大于LC目前60亿美元的贷款规模。因此判断，LC未来具有巨大的增长空间。大摩预计LC 2014-17年贷款量的复合年增长率(CAGR)为54%。

任何一家上市公司说到底还是要靠盈利能力说话，根据LC的最新财报，LC的营业收入主要来源于交易费、服务费、管理费三大部分。交易费是LC最主要的收入来源，2014年上半年占总收入的93%。

其中，交易费是LC匹配借款者和贷款者所收取的一次性费用，通常由借款人支付，费率因业务种类和借款人信用级别的不同而不同，平均费率为4.5%。受拓展低费率业务的影响，大摩预计2015年将小幅下降。

费用方面，大摩预计LC为推动学生贷款和医疗贷款业务，2015年销售费用将上升2个百分点，贷款发放服务费用及行政费用也将小幅上升，以支持快速增长的交易，随后回落。由以上数据可以估算2020年LC的调整后息税折旧摊销前利润(adjusted EBITDA)。

此外，结合LC的特征，摩根斯坦利选择了三类可比公司来做估值参考，一是第三方平台业务公司，如GrubHub、HomeAway，Priceline、eBay;二是高增长的互联网公司，如Face book、Linkedin、Twitter、Alibaba和Yelp;三是靠收取金融服务中间费用的支付公司，如Visa和MasterCard。

最终，如大家已看到的LC发行价为15美元，上市首日大涨56.2%，收报23.43美元，市值85亿美元。不过随后，LC的股价一路下跌，甚至跌破发行价20%。上周五，LC的收盘价为20.43美元。

让估值泡沫再涨一会儿

说完了LC，现在回头看看国内的P2P平台。其实，关于P2P估值的话题困扰笔者许久，但一直苦于无人解答。后来发现，不是大家不愿意讲，而是目前国内P2P公司的估值真是毫无逻辑可言。

相比LC倾向于互联网企业的估值判断，国内的P2P们情况更为复杂，随着，各家平台业务的多元化发展以及嫁接金融资产的多样化，它们早已跨越了单纯的信息中介，进而向着线上金融资产交易所，甚至线上银行的模式发展。

不止一位VC在看过、投过若干互联网金融公司后很诚恳地告诉笔者，其实所谓的估值那就是“一拍脑袋的决定”。虽然这个说法略显夸张，但也侧面反映出当下国内P2P公司估值的逻辑缺失。

某国际知名VC合伙人告诉记者，早期投资肯定是看团队实力和商业模式多一些，到了B轮才会参考交易规模、用户数量、不良贷款、业务增速等指标。当然，在LC上市以后，比照它的各项数据也成为了一个重要的衡量标准。

那么，首先看一下国内P2P借贷的市场前景，对于这个数字并没有一个权威的说法。1月份，宜信CEO唐宁在接受采访时表示，希望2015年P2P行业能走向“万亿市场”。陆金所董事长计葵生也曾提到，中国P2P的规模将会达到1-2万亿。

而据零壹财经估算，国内P2P借贷行业2014全年的交易规模约为2500亿~3000亿元，是2013年1100亿元的2~3倍。如果加上大量难以统计的线下平台、通道型业务，整体交易规模可能超过4000亿元，贷款余额超过1500亿元。

对比万亿市场，目前国内P2P的市场前景的确广阔。不过，相比LC身处的美国市场，国内P2P平台的竞争环境显然要激烈的多，目前全国已有逾2000家公司。谁能抢占市场并坚持到最后，现在来看棋局还未落定。

另外，在收入方面，国内的P2P平台基本也是交易费、服务费、管理费几大部分。除了有利网等收取中介服务费的平台模式，大部分P2P自己开发债权，利差部分的收益不菲。

不过，正处于跑马圈地时期的P2P平台在推广、营销方面的投入巨大，每个交易客户的获取成本已达200-500元，而随着各路资本入局，行业竞争加剧，今年这部分成本还会提升。此外，不断攀升的不良率也在蚕食P2P平台的利润。

某外资投行分析师告诉笔者，由于大多数P2P平台都还未盈利，所以包括LC在内都是根据现金流量折现法，即通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。

LC预计也要2017年才能盈利，看看国内P2P的生存环境和发展现状，这个盈利预期还真是不好估算。此外，跟LC不同的还有政策环境。国内P2P的监管政策落地在即，这将对整个行业格局已经前景带来多大改变尚不可知。

2014年9月，张颖在一封名为《致经纬系CEO们的公开信：泡沫就在那里》中提到，创投圈正在变得无比的疯狂。融资额屡创新高、公司估值和上市行情节节攀升。

张颖的这个论断得到了很多VC的赞同。一名VC合伙人告诉笔者，从2012年开始，这三年互联网金融公司的估值节节攀攀升，不仅叫价越来越高，投资人还要比拼速度，慢一步可能就会被别家抢走，用“疯狂”来形容毫不为过。

P2P平台虽然数目众多，但实则有潜力最终脱颖而出的却寥寥无几。根据网贷之家的数据，目前贷款余额在5亿元以上的平台约有36家，总体规模占全国的58.82%。那么多资本都瞄准这些平台，价格被抬高也在所难免。

据他介绍，以B轮投资为例，一般稀释创业公司股份10%-20%之间，具体比例还要看项目的估值。假设以此来算，拍拍贷和有利网B轮融资5000万美金的规模，估值约在估值约在2.5亿—5亿美元之间，人人贷在6.5亿—26亿美元的区间内;积木盒子则在1.8亿美元到3.7亿美元之间。

该VC合伙人表示，考虑到现在互联网金融机构的“攀比”心理，不少公司公布的融资规模跟实际到账数目相差巨大，很多都要大打折扣。有的实际融资规模只有宣布的一半，那么实际的估值也要腰斩。

最近，据笔者了解，已有P2P平台敲定投行，正式备战上市了。所以，不管估值的泡沫有多大，资本市场是否买账才是关键。看来，距离那个揭示真相的日子也不远了。