曹中铭：在注册制下如何最大限度避免资源错配

注册制进入A股市场的日子越来越逼近了。在注册制下，A股市场自然会发生不小的变化，笔者在此要特别提醒的是，在新市场环境下该如何最大限度地避免市场资源错配情形的一再重演。

融资、资产定价与优化资源配置是资本市场的三大基本功能，但以往在A股市场这三大功能都遭到不同程度的扭曲。由于对资本市场错误的定位，导致A股市场融资功能被发挥到极致，上市公司无节制地“圈钱”，也常使市场不堪承受之重，而历经多次IPO制度改革，也没能根治这一弊病。在资产定价功能方面，因上市公司“轻回报”，投资者只有通过博取差价来获取收益。优化资源配置功能方面，存在劣币驱逐良币、市场资源错配的现象。而去年上市的新股，不少依然在续演这类故事。

去年沪深两市挂牌125家新股，但多家上演着“不差钱”的故事。来自同花顺的数据显示，在这125家公司中，有36家2013年末的资产负债率低于30%，其中6家负债率更是低至10%以下，如我武生物负债率仅为4.56%，。而像重庆燃气、陕西煤业等的货币资金也分别超出其募集资金15.88亿元和8.32亿元，这些低负债率、有巨额货币资金的公司，显然都“不差钱”。此外，某些公司在上市前大额度分红，如福斯特于去年9月登陆上交所，而在2013年2月至2014年4月份短短的14个月时间内，其先后三次召开股东大会，安排了3次分红，合计派红利约6亿元，占其募集资金总额的37.5%。

另一方面，某些去年以来上市的公司频频动用巨额资金去理财。Wind数据显示，在2014年至今的186家新上市公司中，有60家在购买理财产品，涉及资金229亿元(包括到期或未到期)，而这60家公司募资也不过298亿元。相当于其超过七成的募集资金被用于理财。

众多不差钱的公司选择IPO，有的是因为看重资本市场的融资功能，以及上市所带来的形象、信誉及人才吸引等方面的无形广告，有的是看重在资本市场的发展空间，也有的是因为在PE背后的推动。然而，这些公司的上市，也恰恰会使市场资源错配。

必须正视的是，目前新股发行过程中所出现的资源错配问题，在注册制实施后还有可能重现。除了某些“不差钱”企业亦欲IPO外，看监管部门披露的信息，某些发行人存在上市多年之后募投项目还没有着落的现象；有的发行人的募投项目纯粹是出于满足发行要求而“编”出来的；更有像九华山这样的公司，其募投项目之一为天台索道改建，而其招股说明书显示，该募投项目主体工程已完工且已转固，仅仅只是尚未完成竣工决算而已。这样的募投项目居然也能拿来“融资”，可见市场资源错配严重到了什么程度。

推进股票发行注册制，作为一项“牵牛鼻子”的系统工程，其意义不言而喻。问题在于，新股发行实施注册制后，资本市场的三大功能不能再遭扭曲。特别是对于优化资源配置功能而言，如果该项功能得到正常发挥，反过来又会促使融资功能与资产定价功能的正常化，融资不再变成“圈钱”，资产高估或低估现象自然也就得到缓解了。

防止注册制下市场资源错配，笔者以为，首先要使新股真正实现市场化发行。监管部门无须考虑市场的承受能力等因素，由发行人决定什么时候启动IPO，由市场决定其发行价格。其次，再度改革现行的退市制度，并降低退市门槛。对欺诈发行、重大信息披露违法公司实施强制退市，并禁止这类公司重新上市，堵上现行退市制度上的最大漏洞。降低退市门槛，有利于将绩劣公司扫地出门，防止“劣币驱逐良币”现象的频繁出现。其三，按照目前的思路，注册制改革将实行交易所审核，证监会注册的模式。因此，作为沪深交易所，虽然不再为新股的业绩、投资价值等 “背书”，但也应该承担起为新股IPO把好关的责任。其四，大幅提高违规成本，严惩违规行为。应借助此次证券法的修订，大幅提高违规成本，以彻底革除违规成本低的弊端。这既有利于保护投资者利益，也能为注册制保驾护航。