三部委强推定向承销 地方债置换静待央行

地方存量债务的化解，正在一步步逼着央行出手。

5月上旬，财政部、中国人民银行、银监会等三部委特急下发了一份文件。这份名为《关于2015年定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》的文件要求，各地有关部门和相关机构要高度重视采用定向承销方式发行地方债工作，采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。

所谓“定向承销”，是指地方政府面向存量债务中特定债权人，采取薄记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。换句话说，哪个银行借给地方政府的债务，就去找哪个银行定向发行置换债券，“自己的孩子自己抱”。“财政部门比较着急，地方政府的还债压力也比较大。”中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛告诉经济观察报，定向承销的话，利率会因各省债务结构不一样，与市场利率有所不同。“也许某些地方银行利率高一些，这里肯定有一些差异，会有窗口的价格指导。”

但总的来说，他认为，置换债券本质是地方政府债，不应该超过政策性金融债，不能低于国债。“这样一来，如果将来央行放宽资金、给金融机构定向贷款需要质押品时，地方债就可以作为合格抵押品。”

这一条，也同样出现在上述通知里。《通知》规定，允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利 (SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。“今年很多债务到期，需要银行和地方政府协商，做完这些，后面还可能需要央行的配合，要么降准，要么进行其他定向再贷款。”黄文涛说。

这在很大程度上意味着，中国版QE(量化宽松)正随着地方债务集中偿还日期的临近，一步步走来。

为何“定向”？

根据此前的审计报告，从全国范围看，截至2013年上半年，地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还近1.86万亿元。

而财政部此前安排的债务置换额度是1万亿，但这些额度目前还没有使用，因为地方政府发行置换债券的努力从一开始就受挫了，原定4月23日招标的江苏首批一般地方债券被推迟发行就是例证。

财税专家告诉经济观察报，之所以被推迟，是金融机构担心各地集中发行置换债券所带来的规模太大，资金规模难以承接，他们更担心，地方政府为了刻意降低融资成本，通过一些强制性、非常规的办法迫使金融机构压低地方债券利率，甚至导致低于国债利率的情况出现。

但置换债券的发行工作又不能无休止地推迟下去。因此，三部委才特急发文要求推行“定向置换”。

在中财-鹏元投融资研究所执行所长温来成看来，通知要求置换债券找原来的债权人进行定向发行，有点类似于强行摊派的感觉：当初银行借给政府债，现在发行债券了又向当初借债的银行发行，还包含必须如此的意思，债权人不一定好接受。

黄文涛与温来成的看法基本趋向一致。黄文涛认为，这次的置换债券发行的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成，并且将最低的申购额和承销团成员对应的债务占比挂钩，实质上就是摊派方式进行。“但在整个文件中，却忽略了银行的意愿。对银行而言，等同于将收益率较高的贷款置换为收益率偏低的地方债，且两者的流动性都不佳。”黄文涛说。

不过，黄文涛担心，尽管说置换地方债可纳入中央和试点地区的国库现金管理抵押品范围，也纳入了央行的抵押品管理，但存量的国债量已经较大，地方债抵押品制度的建立短期来看难以提升其吸引力。

因此，江苏省才不得不调低了置换债券的规模。该省财政厅5月12日公告已经显示，5月18日江苏省财政厅以一般债券发行的522亿地方政府债券中，置换债券308亿，占了接近六成，其余是一般政府债券，308亿将被江苏省各市县全部用偿还今年到期债务的本金。

而在4月23日江苏省“流产”的那次招标中，首批一般债券全部是用来偿债的。

央行配合吗？

上述通知是用特急形式发到各省财政与国库处，但是有几个省厅的国库处声称文件刚刚收到。

一位地方国库处人士表示，第一次发置换债券，将债务里的银行贷款弄成定向承销形式，其实大家心里都没底，因为“定向承销也就不用招标了，不像以前财政部门自己做，这次是和当地央行、银监会一起做，效果怎么样，现在还下不了判断”。

黄文涛认为，这次文件还有些具体操作的没有提到，他认为更为重要的是，本次的文件中并没有提到央行的流动性如何配合。尽管市场预期定向的置换会配合定向宽松进行，但是这也涉及政策配合的时点。

上述通知要求的置换债券发行工作完成的时间点，是2015年8月31日前。而央行的定向宽松政策，谁也无法预料时间。这就带来一个很明显的问题。

“如果第一单预计发行之时，央行的政策没有提前出台，对市场预期会造成重大的打击，二级市场收益率可能也将出现较大的反弹。且从银行自身来看，认购意愿也难以提升，发行出来的定向债券收益率可能顶格，如此对市场信心也会造成进一步的打击。”黄文涛告诉经济观察报。

黄文涛认为从当前江苏债的发行情况来看，一般地方债的发行已经较为困难。而5月18日江苏债就将发行，时点安排在置换债券工作完成之前，“对银行而言，由于置换债券的流动性配合措施短期内存在不确定性，这使得其对江苏债本就不强的认购意愿可能更加弱。”

但毫无疑问，作为第一批发行的置换债券，江苏的发行结果将对市场起到示范作用，影响巨大。“2015年到期的债务1.85万亿，置换债券1万亿，只有53%，优先偿还银行债务，与地方债务中的大部分是银行贷款有关。”温来成表示。

根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400亿至500亿元。