金融账户逆差缘于增持对外资产

日前，外管局按最新国际标准公布了2015年一季度国际收支平衡表初步数据，显示我国经常账户顺差4844亿元人民币，资本和金融账户(含净误差与遗漏，下同)逆差4844亿元人民币。习惯旧版中国国际收支平衡表的读者直觉上可能会觉得奇怪，为何经常账户顺差规模与资本和金融账户的逆差规模就刚好一样呢？

问题就在于这个“最新国际标准”。有新就有旧，之前我国根据国际货币基金组织1993年的《国际收支手册》(第五版)编制国际收支平衡表，此为旧标准。从2015年开始，我国将根据2009年发布的《国际收支手册》(第六版)来编制国际收支平衡表，此为“最新国际标准”。新旧标准编制的国际收支平衡表有五大方面的不同，具体内容读者可以参见国家外汇管理局的解读材料《遵循最新国际标准做好国际收支统计工作》，笔者这里只讨论经常账户与资本和金融账户差额关系这一个方面。

最新标准将“储备资产纳入金融账户统计”，也就是说，如果包含“净误差与遗漏”，经常账户的差额必然等于资本和金融账户的差额，而方向相反，即经常账户顺差则资本和金融账户必然是相同规模的逆差。过去我们习惯的所谓“双顺差”是由于储备资产单独列出的缘故，外管局解释说，虽然当时第五版就已将储备资产纳入资本和金融账户，但我国考虑其“变化较大且较重要”，所以单列。最新的标准打消了双顺差的误解，关键是还原了经常账户与资本和金融账户之间的对应关系，即经常账户记录实际资源变化，资本和金融账户记录由此引起的净资产变化及资金流动。

根据最新标准，我们可以把主要经济体长期的国际收支状况分为三类，第一类是经常账户与资本和金融账户都基本平衡，这类国家并不多见，少数代表之一是法国。第二类是经常账户逆差与资本和金融账户顺差，这类国家包括美国、英国和澳大利亚，也包括巴西、阿根廷。这些国家需要通过吸引资本和金融账户的资金流入为其经常账户逆差融资“买单”。英美国家拥有发达的金融市场，其货币又是全球中心货币，因此其国际收支模式基本稳定。但是巴西和阿根廷就不同，国内金融市场不够发达，国家信用和币值不稳定，在国际金融市场上处于从属地位，这就使其不得不受到债务问题与国际收支危机的困扰。第三类是经常账户顺差与资本和金融账户逆差，这类国家包括德国、日本、中国和沙特等中东产油国。这些经济体对外净输出资源持续保持经常项目顺差的同时，必然伴随资本和金融账户的资本输出或者说逆差。只不过，德国和日本的资本输出主要是由家庭和企业等私人部门，以对外直接投资和证券投资等方式实现。例如，2013年末，日本的对外净资产中，直接投资、证券投资和储备资产的占比结构大体为3：3：4。而中国的对外投资和资本输出过去主要是以官方储备资产的形式存在，2014年末，我国直接投资和证券投资对外净负债分别为2.0万亿美元和0.2万亿美元，储备资产为3.9万亿美元，我国整体对外净资产1.7万亿美元。

新标准编制的国际收支平衡表的确有助于我们正确认识目前的国际资本流动形势。如果我们的经常项目仍保持顺差，则资本和金融项目就将出现逆差，只是这个逆差是出现在哪些部门，以什么样的资产负债形式存在罢了。从2015年第一季度国际收支平衡表等数据看，中国的金融项目逆差结构正在发生变化，私人部门已开始增加持有对外资产，减少持有对外负债。例如，2015年前3个月，美元指数在欧美经济基本面和货币政策分化以及希腊问题争端再起等多重因素的助推下，一举上升突破100。在当时的情况下，由于美元强、人民币弱，经济主体增加持有外汇资产。整个第一季度境内外币存款余额增加835亿美元(近5200亿人民币)，外币存款额在本外币存款总额中的占比攀升至3.36%，创2008年以来的新高。境内企业和个人外币存款余额的上升对应于国际收支平衡表资本和金融项目中“货币和存款”资产的增加。由于这部分存款要通过国内商业银行存放或者拆放给境外的金融机构，因此会表现为资本流出或资本和金融项目的逆差。

再如，根据外管局披露的信息，第一季度海外代付、远期信用证等进口跨境融资余额下降227亿美元，上年同期为增加241亿美元。境外融资余额的下降是国内企业汇出资金偿还此前借债的结果，体现为资本和金融项目逆差，对应于“贷款”负债的减少。

家庭和企业增加持有外币资产会改善我们的对外资产结构，实现“藏汇于民”。截至2014年末，我国对外金融资产中官方国际储备资产占比为61%，较2013年末下降4个百分点。2015年第一季度，我国的外汇储备继续减少4882亿元，表明对外资产结构优化在延续。

有趣的一点是，2015年第一季度，国内A股市场行情火爆。因此连续三个月，沪港通资金的流向都是一边倒的“北上”超过“南下”。这个应该分别记录在资本和金融账户中证券投资资产和负债项下，因为是净流入，所以是“负债”的增加超过“资产”的增加。不过，证券投资项下的资本流向多变。进入4月，香港股票市场的交易更为活跃，沪股通净卖出36亿元而港股通净买入417亿元，资金净流出的同时，家庭部门持有的对外股票资产增加。