民生固收：期待金融造富的股权慢牛时代

针对央行的“双降”(定向降准+对称降息)，民生证券固定收益研究员李奇霖认为，针对市场下跌的原因，不少研究分析认为是财政政策积极后，货币退出宽松导致的市场连锁反映。但如果真是如此，抛压最大的应该是利率债，但实际上利率债近期是一个震荡走势，并没有看到长端出现剧烈上升，这个逻辑其实并不靠谱。财政积极带动信用派生加速和风险偏好恢复，短期不一定利空股市。他认为，股市大幅下跌的主因是场外配资去杠杆引发的无序踩踏。

宽财政不一定紧货币，逆回购不一定意味着降准推迟，货币政策并未转向。陡峭收益率曲线与经济下行背景不匹配，财政积极而货币不积极，进一步推升长端会对私人部门产生巨大的挤出效应，此外，长端利率高位不利于实体经济去杠杆。因此，央行有充足的动力释放长期流动性，压低长端，做平收益率曲线。

降准、降息同时出现的目的是什么？首先，股市暴跌，央行稳定市场信心。周五续发了MLF，周六又降准降息同时出现(这种连续出现的组合只在08年金融危机时出现过)。货币政策没有转向，当然，关键还是稳定市场信心，防止股市资金去杠杆出现无序踩踏。

其次，稳增长和经济转型有需求。传统经济增长引擎全线熄火，房地产销售受制于人口压力，房地产开工受制于存量库存，出口内部是人民币汇率过强的压力，外部是发达国家复苏疲弱，跟随房地产和出口打造产业链(钢铁、有色、建材、纺织、煤炭等)有去库存、去杠杆和去产能压力。经济企稳的关键是基建企稳，但财政乏力，土地财政熄火，基建加码只能靠货币宽松，但靠MLF这种小打小闹肯是不行的，降准释放长期流动性，做到期限匹配。此外，本次降准是定向的，仅给三农、小微企业信贷投放占比合意的银行降准，实际上是给予金融机构为三农、小微企业投放信用正向激励，缓解银行对小微、三农企业风险偏好回落的压力，将货币政策赋予到转型中。

再次，地方债务置换的压力。地方政府债务置换拉长银行资产久期，降低银行资产端收益率，弱化了银行对长久期利率金融债的配置需求，公开发行部分挤占银行头寸，影响资金面预期，导致收益率曲线陡峭化。但长端高位一方面影响地方政府发行人的财务成本，另一方面会对其他融资主体产生挤出效应。对接长久期地方债配置需求，银行也需要长期流动性。

最后，去产能、去杠杆途中缓释金融风险。信用风险会提升金融机构对流动性的需求，以维系资产负债错配的期限结构，如果货币市场供求关系不能够实现平衡，那么非货币市场也就无法平衡(金融机构可能“抽贷”应付错配)。从这个角度看，降准可以维系金融市场的稳定，防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入严重的萧条，为经济转型争取时间。

至于未来降准、降息是否还会继续出现，李奇霖认为降准、降息还会继续出现，降准可以看一至两次，降息可以看一次，但可能会配合其他结构化货币政策，包括PSL、将地方债纳入抵押品框架释放长期流动性(类似欧洲LTRO)、比SLF、MLF期限更长的LL F。

后续市场怎么走？去杠杆过程中股市短期可能有逢高获利了结的压力，但如果中长期看股债双牛的逻辑没发生变化。

随着人口结构和库存给房地产带来的下行压力，反腐和财税改革抑制地方政府大拆大建，改革提升风险偏好，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富大规模向资本市场，这是过去股债双牛的基本逻辑。因此，股债双牛能不能继续要分两种情况：第一种是如果降准后“走老路”，实体经济会分流金融市场资金，经济企稳后货币宽松也会掣肘，那么债券涨一波后就完了，股市短期受益于经济企稳和风险偏好增强，会出现“快牛”行情。但随着实体分流流动性和货币收紧挤压，一旦国债收益率上行到4.5%，股市“快牛”一把后估计也完了。第二种是如果降准后不走老路，稳增长只是托底(减缓经济下行斜率)为转型赢取时间，那么债牛还能延续，无风险收益率继续下行，金融造富的股权慢牛时代还是可以继续期待。

李奇霖表示，我们对第二种可能性投信任票。