政策对冲存滞后效应 大宗商品市场持续弱势

5月以来国内大宗商品市场持续下跌，各品种期货价格普遍创下新低。尽管今年以来央行在货币政策方面宽松力度持续加大，市场流动性水平及利率水平明显改善，但宽松的货币环境并未带来大宗商品价格走势的同步好转。从今年上半年特别是二季度以来经济及工业行业的运行情况看，商品需求的意外下滑及其导致的商品市场供求压力的增大是导致近期大宗商品市场持续弱势的主要原因。

从今年年初开始，国内经济未能延续2014年底的企稳态势，工业产出及投资消费需求均出现下滑，国内价格水平增长也持续回落，引发稳增长政策年初提前发力，基建投资增长由2014年的20.29%升至一季度的22.83%。然而，进入二季度，基建投资增长于5月跌破20%，而同期，房地产投资在房地产销售持续复苏的条件下，并未出现预期的恢复，不仅直接加重了国内需求疲软的现状，也使得政策对冲的缺口不断加大，经济总需求进一步回落，大宗商品需求端也压力不断增大。

此外，在供给端，由于今年年初基建发力的滞后效应，工业产值二季度增长恢复，工业增加值当月同比增长并实现二季度以来连续上涨，供给端的增长压力叠加需求的意外下滑使得大宗商品价格跌势加剧。

国际层面的因素主要是受到美元指数走高的影响。5月以来美元在美联储加息预期及欧元区希腊债务风险的双重拉动下走高，对国际大宗商品构成压力。尽管美联储7月议息会议并未对首次加息时点做出明确指引，但年内启动加息概率较大，这种预期伴随美国经济数据的稳步改善，趋势上将继续支撑美元自5月以来的涨势，预计中短期内对国际商品价格的压力或将持续存在。

从目前大宗商品及工业运行的情况看，短期内需求压力的循环传导及中长期供给端的调整是当前及后市商品市场运行的主要逻辑。短期看，尽管6月国内投资及消费增长有所企稳，基建投资增长有所加快，显示出稳增长政策力度加大，但在大宗商品需求端，房地产投资进一步的下跌使得商品需求压力难以有效缓解，而需求下滑带来的商品价格下跌导致企业利润下滑及投资意愿低迷，并进一步抑制了经济总需求的增长，此外，企业投资下滑使企业雇佣意愿减弱，通过影响工资收入及消费对总需求构成压力。

鉴于目前需求总体尚未出现明显的企稳回升，短期内需求疲软对商品价格的压制仍是大宗商品运行的主要矛盾。

但中期内，需求疲软带来企业盈利的恶化及开工意愿的下降将抑制商品供给的增长，在供给端对商品价格形成支撑。而随着稳增长政策效果的逐步显现及房地产投资周期性的恢复，需求端对商品的压力将逐步的缓解并稳定，商品市场运行逻辑或逐步转向以供给收缩及产能去化为特征的供给对新常态下需求的再平衡过程。

今年以来，在工业企业利润总体下降的同时，亏损企业家数同比增长持续加快，二季度以来，工业企业开工总体回落，特别是受房地产影响较为直接的黑色建材行业，企业开工率出现较大幅度的下降，而企业开工的下降在需求逐步企稳的预期下将对大宗商品形成供给端的支撑，支撑商品价格跌势放缓，逐步向供求平衡的市场出清价格收敛。而尽管这一效应对商品价格的影响目前尚不明显，但在近期商品市场走势中，黑色系商品的相对偏强及有色产业价格的总体回落表明供给调整的影响已经有所显现。

对比黑色及有色行业在产品产量及开工方面的情况可以发现，黑色建材产业产量增长总体下降，钢铁、焦炭等企业开工率已降至历史低位，而有色行业产量总体较去年相比仍维持较快的增长，产能继续稳步增加，这预示未来有色行业面临更大的供给压力，致使近期有色金属价格反弹乏力。考虑到目前各产业在开工及产量变化趋势上的差异，未来商品走势的分化或将继续存在。