人民币主动贬值的逻辑 欧美股市全线大跌

在汇改刚过去十周年的时间关口，人民币汇率的表现再度让市场铭记。

11日央行宣布，完善人民币对美元汇率中间价报价，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

也就在当日，人民币对美元汇率中间价较前一日中间价出现一次性校正，回调1136个基点，贬值近2%。资本市场相关个股闻风而动，截至收盘，贵金属板块大涨9.13%，航空机场板块则以5.15%的跌幅居首。

在惊叹中间价出现史上最大变动的同时，央行内在的操作思路、操作逻辑更值得思考，为何选择当前的时机完善中间价的报价？人民币一次性贬值近2%的目的又是为了什么？

分析人士指出，这既是尊重市场、践行循序渐进的汇率市场化的重要表现，为人民币入选SDR篮子做好准备；也是在面临经济下行压力加大、美国加息预期增强的当下，促出口稳增长、人民币资产主动去泡沫的举措，同时也在一定程度上意味着，货币政策的手段或将发生调整。

一次性调整对市场影响有限

8月11日人民币对美元汇率中间价6.2298，较10日中间价贬值了接近2%，在中间价的统计图表上形成了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”。即期汇率也应声回落，截至收盘，即期市场人民币对美元报收于6.3200。

市场有声音担忧，人民币汇率出现“断崖式”的一次性调整，可能对实体经济、资本市场造成剧烈冲击。

确实，受人民币贬值影响，相关资产价格出现波动。昨日截至A股收盘，贵金属和贵重金属板块分别大涨9.13%和5.78%，而航空机场板块则以5.15%的跌幅居首。市场人士表示，人民币贬值对航空、造纸等美元债务占比较大的行业会有一定负面影响。航空公司因购买飞机而有大量美元负债，人民币贬值将令其面临一定汇兑损失。同时，人民币贬值也推动美元、黄金等避险品种迅速走高。

但是目前看，这种一次性调整仅是修正人民币汇率的高估部分，并非意味人民币出现竞争性贬值，也并非意味着人民币会出现趋势性贬值，对整个实体经济、资本市场的冲击有限。

近一年来人民币汇率跟随美元走强，使得人民币汇率的偏强与经济的下行压力不相匹配，对经济构成负面冲击，因此市场一直存在贬值压力。自6月以来，人民币对美元即期汇率已经持续性较中间价高1.5%左右。

央行新闻发言人昨日明确表态，中间价贬值接近2%与两方面因素有关：一是完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正；二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化，当日中间价报价在上日收盘汇率6.2097元的基础上出现约200个基点的贬值。

“总体来看，市场不必对本次主动性贬值过于担忧。”中金研究团队认为，从策略而言，预计本次贬值是一次性而非渐进性的，因为渐进性贬值容易引发套利和增加汇率管理成本。如果未来一段时间央行重新引导汇率在目前水平企稳，那么在汇率贬值压力释放后，市场对人民币的信心可能重新增强，外汇占款不排除重新流入。

汇率市场化循序前行一大步

从中国金融改革的宏观视角看，此次完善人民币对美元汇率中间价报价，被各界广泛认为是央行尊重市场的一个表现，是人民币汇率形成机制改革在循序前行道路上迈出的一大步。

2005年汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。但近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。

央行新闻发言人指出，当前我国外汇市场健康发展，金融机构自主定价和风险管理能力增强，人民币汇率预期分化，完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟。优化做市商报价，有利于提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。

“经过中间价报价的改革，中间价更接近市场汇率，可以提高整个汇率形成机制的市场化程度和汇率的弹性，有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定，为宏观经济创造较为稳定的外部条件。”央行研究局首席经济学家马骏指出。在社科院研究员余永定看来，目前的贬值也应该看作是央行汇率形成机制改革的重要举措。

值得指出的是，IMF近日发布了2015年特别提款权(SDR)货币篮子评估工作报告，对人民币纳入SDR货币篮子的可行性进行了初步评估。报告指出，如果将人民币纳入SDR货币篮子，将面临如何确定适用的汇率的问题，在岸人民币市场的汇率中间价被认为并非基于市场的实际交易。报告间接指出央行应进一步推进汇率机制改革，汇率中间价应更准确地反映市场情况。

“央行的声明承诺，中间价将与前一日即期汇率收盘价更加紧密地联系，表明央行正在向IMF报告指出的方向努力。”摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，“这是一个负责任的行动。”

破解内外压力的一步棋

人民币此次贬值，也被认为是提振出口的重要举措。

海关总署公布的最新数据显示，今年前7个月，我国出口7.75万亿元，微降0.9%；其中7月当月，我国出口1.19万亿元，下降8.9%，显示当前出口复苏仍然不稳。

朱海斌认为，人民币实际有效汇率强势，给中国的出口施加了较大压力。从2014年6月到2015年7月，由于美元升值，人民币实际有效汇率已经升值12%。目前看，中国很难达到6%的贸易增长目标。中金报告也指出，7月份出口增速意外滑落一方面与全球外需较弱相关，另一方面也与人民币汇率偏强削弱出口竞争力相关。

确实，主动贬值对于刺激出口是正面作用，但是最终的提振作用恐怕并不容乐观。中金所研究院首席宏观研究员赵庆明就指出，对于大国而言，无论是历史经验还是实证分析均显示，汇率对于出口的影响是极为有限的。

“贬值对出口不会有立竿见影的影响，甚至在相当时间内可能没有什么影响。目前的贬值不应同贸易问题联系起来。”余永定提出。

但是，对于承担稳增长重任的货币政策而言，汇率贬值或许为其缓解了些许压力。国泰君安宏观研究团队认为，考虑到贬值和降息对稳增长的替代性，此次贬值将缓解货币政策的压力。此次贬值部分对冲货币政策操作，进一步确认货币政策进入观望期，“考虑到猪价上涨、美联储加息等因素，三季度货币政策主要通过定向工具或公开市场操作来对冲流动性问题。”

中信建投研究团队指出，从全球的货币格局来看，目前人民币对非美货币已经出现了较大的持续升值，对美元则保持稳定。而中国的基本面并不支持如此坚挺的汇率，一旦央行没有控制好贬值预期，人民币的贬值速度和幅度可能难以控制，而在国内资产价格泡沫较大情形下，人民币贬值、资金外流、资产价格泡沫破灭这样的循环体带来的后果是难以承受的。

“如果现在贬值，并在未来一段时间重新稳定汇率，那么可以掌握更大的主动权，避免美国加息对人民币汇率和资金流动更大的影响。”中金认为。

是否进入贬值通道尚需观察

下一步人民币汇率的走势牵动人心。赵庆明认为，虽然人民币贬值的空间有限，但短期内汇率是稳定在现有水平抑或步入贬值通道尚需一段时间观察，“这周剩余的四个交易日是观察期。”

昨日人民币对美元的即期收盘价为6.32，已经突破6.30的关口。赵庆明指出，下一步需要观察6.35的整数关口，若能持续一周稳定在这一水平以下，那人民币汇率有望保持稳定，否则就有可能探至6.40甚至6.50的整数关口。

央行新闻发言人也表示，完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。

但毋庸置疑的是，在做市商的市场化定价影响下，跨境资本流动和中国金融稳定面临的变数多了起来，宏观调控部门将面临更大考验。

余永定直言，必须看到可能存在的风险，即市场长期习惯了人民币的升值，对央行的这次贬值可能会出现过度反应，“我们必须十分关注这次贬值对中国金融稳定的影响。”

在当前跨境资本流动的复杂国际形势下，央行新闻发言人透露，人民银行、外汇局将根据现有的法律法规要求，切实防范跨境资金异常流动风险，对银行跨境本外币业务进行合规经营专项检查，强化银行内部管控和外部监管；运用反洗钱、反恐融资、反逃税等有效措施，严肃处罚地下钱庄等违法违规行为，保证资本流动合规有序。

此外，对于下一阶段的改革方向，央行新闻发言人表示，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，促进国际收支平衡。

【海外市场】

美元对多数主要货币汇率11日上涨，美元走强令美国跨国企业承压。此外，市场对美联储年内启动加息的预期增强，令纽约股市三大股指面临压力。

伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数11日收盘下跌，其报收于6664．54点，比前一交易日下跌71．68点，跌幅为1．06%。欧洲其他两大主要股指方面，法国巴黎股市CAC40指数跌幅为1．86%；德国法兰克福股市DAX指数跌幅为2．68%。

希腊政府11日与债权人就第三轮救助的内容达成协议，这将使希腊在今后3年内获得约850亿欧元救助资金。这一消息当天助欧元对美元走强。

人民币对美元汇率中间价突然大跌令商品多头措手不及。11日人民币对美元汇率中间价下调幅度达1.82%，这在海外汇市及商品市场引发连锁反应，黄金及原油等一度大跌，美元对主要贸易对手货币则显著升值。

【大宗商品】

全球原油供应充裕，国际油价11日大幅下跌，其中纽约油价跌至2009年3月以来的最低水平。

纽约金价连续第4个交易日上涨。纽约商品交易所12月交割的黄金期货合约11日比前一交易日上涨3．6美元，收于每盎司1107．7美元，涨幅为0．33%。

伦敦金属交易所(LME)基本金属期货价格11日全线下跌。收盘时，3个月期铜的非官方结算价为每吨5147美元，比前一交易日下跌110美元，跌幅为2．09%。

昨日人民币中间价大跌，引发市场对人民币的贬值预期，从而刺激内盘商品尤其贵金属价格大涨，而美国加息预期推迟则为国际金价提供了反弹氛围。

【专家解读】

曾经担任央行货币政策委员的余永定，11日在接受上海证券报记者专访时称，央行下调人民币中间价不应同贸易问题联系起来，而应该看作是央行汇率形成机制改革的重要举措。

这次汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度。

预计未来人民币汇率定价更加市场化，行政干预力度减弱，未来人民币中间价将由前一日收盘价、外汇供求和国际主要货币汇率三个因素作为主要参考。同时，人民币离岸市场将进一步发展，境内外汇差收敛，共同形成基础性汇率。

出现近2%的贬值，主要原因是11日中间价与10日收盘价之间的差价的大幅收窄，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值。

到2015年年底人民币全年贬值超5%的可能性并不大，预测可能在3%到5%之间。中长期人民币的汇率取决于中国经济相对于美国经济的复苏情况，这又取决于中国经济改革的进程是否顺利。

【投资机会】

中国大宗商品价格相应会下降，使得产品的竞争力显著上升，出口得到提振，因此11日整体大宗商品在价格上都得到了提振。实际上，除了大宗商品领域之外，纺织、航运、化工等与出口密切相关的行业也得到强劲提振。

采访外资银行及QDII基金经理了解到，QDII是否将受益于汇兑比率，但人民币债券仓位是否变动还有待观察。