应对汇改后的挑战

人民币汇改后全球金融市场出现了明显的震荡，日本财长甘利明向媒体表示既然连基本面健康的美国和日本都被拖下水的起源是中国，那么中国应该有责任做好工作稳定全球市场的情绪，避免全球性股灾的发生。然而，人们不禁要问“安倍经济学”几乎不受管控的日元贬值和人民币不到5%的顺应性贬值对全球资本市场的影响真的是如此不同吗？

根据国际清算银行(BIS)的统计，美国国外的全球美元债务规模目前大约有9万亿美元之巨，特别是在雷曼危机后，一面是美国去杠杆，另一面是以发展中国家为主的美元借贷规模迅速扩张，短短几年增加了1.3万亿美元，目前整体规模达到3.3万亿美元。海外市场人士推测其中不少是中国私人部门通过境外注册的纸上公司借贷的，宏观上中国政府坐拥3.7万亿美元以上的外汇储备。但民间机构和私人的外债规模则可能远远超过各种正式统计。这个结构和日本对外纯债权国相比，更让投资者担心国内一旦出现趋势性贬值可能会引发大规模资本外逃。反过来讲，对很多理性的长期投资者而言，他们是不相信当局会主动诱发强烈的贬值预期的。

抛开这些技术性的市场话题，长期投资者关心的并非是人民币贬值可能引发货币战，对于他们而言汇改对金融体系带来的可能影响。四万亿刺激方案后中国也在逐步去杠杆，这带来信贷增速放缓，同时美国的去杠杆过程依靠美联储自我约束的强烈超低利率时间轴效果(量化宽松不过是个幌子)，巨大的利差和相对平稳的汇率关系在客观上为套利交易(Carry Trade)提供了条件。海外看来包括影子银行在内的资金回报远远超过低利率的美国，而对于内地债务者而言，低利率美元和人民币升值可能带来的实际债务压缩效果非常吸引。

由于2014年中国非金融债务规模占GDP比重达到217%，而依靠美元借贷多少起到了债务负担减轻的作用，这个利率和汇率的结构实际上是国际清算银行的统计为什么膨胀这么迅速的一个客观原因。仅可以把握的海外银行对中国美元贷款在2013年中期达到6500亿美元，而2012年末才仅仅1000亿美元左右，而通过海外名义上的子公司介入的外债也在不断增加。

目前中国依然是对外纯债权国，美联储开始加息，6年多来的套利结构可能发生逆转，资本流动对中国金融体系可能带来的挑战不可掉以轻心。实际上很多投资者和笔者一样，更倾向于认为汇改应该是推动国内金融体系改革的一个环节，这个预期要得到认可和强化，需要更多实际的改革措施的落实。