你听到的所有关于中国股市崩盘的说法都错了

本周中国股市暴跌，市场普遍认为这是对中国政府8月11日以来让人民币贬值的反应，贬值是为了降低出口价格并促进经济增长的疯狂押注。

这种解释并不经得起推敲。首先，中国投资者做投资并不基于对经济如何的判断，而主要基于政府会如何托市。被称为“黑色星期一”的市场崩盘，更可能是对央行未能宣布市场普遍预期上周末下调银行存款准备金的反应，因为先前2月和4月的降息已经了提振股价。政府最终屈服，在周二宣布降息（8月25日）。

其次，人民币贬值将近两个礼拜后才发生了股市崩盘，央行在人民币不断升值贬值前只是贬值了3%，这很难说就是为了企业出口，因为在过去一年人民币汇率有效上涨约14%。

人民币贬值可能更多与打破人民币严格钉住美元有关，作为抵制资本流出和流动性稀缺的经济膨胀的义务。

政府救市和货币贬值这两项举措源于同一个问题：中国领导人努力寻找资金维持经济运行。要了解导致这个问题更多因素，我们用以下系列图表逐个解释。

中国利用汇率刺激经济增长

长期以来，人民币汇率一直盯住美元，人为压低人民币汇率，保持人民币价格低于实际应该的价格，即使出口收入和外国投资的涌入使得中国积累巨额外汇储备，以下部分作更详细的解释：

图：中国外汇储备1996-2004（单位：TRILLION，兆）

廉价货币促进了中国的投资驱动型增长模式。通过支付比市场需求更便宜的人民币（相对美元），人民银行（PBOC）创造额外的虚无货币，它们游离于实体经济之内（与此同时，央行通过设置离奇高的存款准备金要求，防止通货膨胀）。

图：中国M2供给连续上升

中国轻松赚钱，轻松借钱，轻松增长。这在全球金融危机袭击以来尤其真实，当中国抽出4万亿人民币（5860亿美元，按照2008年美元不变价）促增长防下滑。由此产生两位数的增长，吸引了外部投资和热钱流入，提高了对人民币的需求。为了提振其步履蹒跚的出口行业，央行不得不购买更多的美元，以防止人民币需求增加及人民币价值飙升。

政府提振股票市场

但中国经济增长正在放缓，这使得在前期增长中积累的28万亿美元债务更难还清。

图：中国GDP增长

大约一年前，政府开始提振股市。对于这一举动背后的想法，美国企业研究所the American Enterprise Institute经济学家Derek Scissors认为，“嘿，解决我们这么大的问题为什么不通过股权换债务的方式？”换句话说，牛市将帮助负债企业筹集新的资本，还清逾期贷款。但最终市场遭受重挫。

图：中国基准股指上证指数近期走势

因此，从7月初开始，政府推出了一个彻底救市方案，发誓要撑起上证综合指数[2.66%]，直到触及4,500点。问题是，每一个指数靠近这个目标价位时，投资者就开始卖出，因为他们认为政府会在这个位置不再支撑市场。结果是，中国政府已经花费了1万亿美元来支撑股市。

热钱逃离中国

虽然一些投资者押注股市，其他人已经看到了市场的暗流并且撤离了，他们把手中的人民币兑换为其他货币。始于2014年底，热钱涌入改弦易辙，而投机性资本蜂拥流出中国。这方面的一个测度指标是来自外资银行短期贸易融资（主要是）的下降：

图：中国未清外债（柱形图是外资银行在中国索赔额，线条指索赔额季节变动率）

另外一个指标是中国银行持有外汇的下降

图：中国金融机构外汇持有额月度变化

一旦人们开始抛售人民币，其他人就开始担心自己的人民币资产将失去价值，所以他们也开始出售。对于人民币需求的减少当然降低了人民币的相对货币价值。但是央行必须维持人民币的币值稳定性，不仅仅是因为之前央行为了人民币可以加入一揽子货币而对IMF的保证，人民币的稳定和逐步升值长期下来也会有利于吸引外国资本进入中国， J Capital Research的分析师卡罗瑞特Carlo Reiter说，所以为了继续推高人民币的币值，中国央行开始抛其先前储备的美元来换人民币。

图：2015年中国外汇储备跳水

然而，回购人民币降低了流动性，提高了借贷成本，抑制了借贷和投资，对通货紧缩形成威胁：

图：中国生产者销售价格平均变化率

借贷成本的上升加剧了该国28万亿美元的债务，其中大部分借贷是按照浮动利率计算的。

图：银行间利率又开始上升（蓝线指隔夜利率，酱红指一月利率）

股市上涨影响银行贷款

随着投资者将资金从银行取出，资金流向券商购买股票，流动性开始收紧，银行可用放贷的钱更少，北大金融学家受Christopher Balding认为，为了保持经济增长，政府继续施压银行放贷。

图：钱从银行系统流出（深蓝线指未偿贷款增长率，淡蓝线指存款增长率）

为了维护信贷流动性，中国政府开始在7月初救市（正如我们前面所提到的，政府花费超过1万亿美元），为了救市，国家实体支撑的同业拆借激增，J Capital Research 分析师Carlo Reiter, anal yst 说，今年七月，政府机构借给银行9.3万亿元，主要就是为了提振股市。

图：金融机构借贷图（单位：10亿人民币）

然而，银行间资本流动泛滥最终被央行发现，加上更多的钱进入金融系统，最终导致人民币下跌。

这一切都导致8月11日的人民币贬值，这种情况的发生最大可能是“因人民币太贵而溃堤”，赖特（Reiter）说。尽管如此，在过去几个交易日，汇率趋于稳定level OFF一下图形表明资本流出是如此之大，央行再次抛售美元以稳定人民币。

图：一美元可兑换的人民币

这次“货币稳定性决战已对国内流动性造成显著紧缩的影响。” 8月25日Societe Generale 经济学家Wei Yao写道，换句话说，政府减少债务同时防止资本流出的宏伟计划可能最终会造成更多的不利影响。