详解“恒泰浩睿” 类REITs结构

资产证券化(下称ABS)正向类REITs(Real Estate Investment Trusts)方向发展。

21世纪经济报道记者日前获悉，上交所首单类REITs资产证券化项目——“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”(下称“恒泰浩睿海航计划”)已于月内发行完成，并将在上交所固收平台挂牌转让。

资料显示，该项目总规模25亿元，计划管理人为恒泰证券，基础资产为契约型私募基金份额，而私募基金份额收益则来自于其基金资产中写字楼的租金收益和未来资产增值收益。

值得一提的是，交易结构上，恒泰浩睿-海航计划运用了“双SPV”模式，即在通过资产支持专项计划发行的同时，引入契约型基金对基础资产基于的项目公司进行收购、持有、运营和管理。

而在业内人士看来，随着类REITs产品的破冰，有关REITs政策以及发展也将有所提速，而与其相关的市场空间也有望进一步扩容。

详解双SPV：专项计划+契约型基金

同传统ABS项目相比，恒泰浩睿-海航计划采用了“双SPV”的架构。

21世纪经济报道记者了解到，具体安排上，先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金(下称浦发大厦基金)”之全部基金份额。

不过浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航(北京)投资管理有限公司(下称恒泰海航投资)。记者查阅工商资料发现，恒泰海航投资由恒泰证券全资子公司恒泰先锋投资与海航投资(000616.SZ)共同出资设立。

之所以采用双SPV架构，主要原因在于为了实现对标的资产的控制，同时为未来REITs公募化退出埋下伏笔。

“用专项计划+基金载体的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍。“一来是通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离；二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道；三是为了给以后可能的REITs公募留出操作空间。”

“契约型基金如果以后做成REITs，其实就是保留基金，然后将其作为未来的上市主体。”中信证券一位ABS业务人士指出，“其实用信托计划理论上也可以，但信托是牌照机构，这样容易出现涉及多个监管部门的问题。”

A、B两级的内部退出

在产品分层上，恒泰浩睿-海航计划也采取了相应安排。

发行资料显示、计划分为A、B两类，两类规模分别为15.31亿元和9.69亿元，两类发行利率分别为5.3%和6.9%。同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等含权组合安排实现了具有期限交替特征的退出机制。

其中，A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长3年，最长可延至18年。

“这种特殊含权组合安排，一方面实现了投资人对于灵活适度期限产品和融资人长期资金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力；此外在于解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机构投资者收益率要求的问题。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍称。

“REITs主要的问题在于退出，因为无风险利率仍然很高，所以长期资金的供给仍然比较少。”北京一家AMC系券商资管部人士认为，“其实这个机制是在通过A类、B类的设计解决一部分买方的退出问题。”

值得一提的是，在该项目的标的资产上，前述私募基金份额所基于的上海浦发大厦也属于租金风险较低的不动产。

记者获得的一份有关该写字楼的资料显示，该座大楼位于上海浦东新区陆家嘴金融贸易区，其主要租户为浦发银行、海航集团，中融基金等机构。据一份戴德梁行曾对该写字楼进行评估的结果显示，截至2015年三季度末，该资产估值约为25.24亿元，即建筑面积均价为5.44万元/㎡，同时出租率与签约率分别为98.49%和99.55%。

不过在风控上，该计划仍引入了海航实业的流动性支持、海航集团担保以及评级下调的优先级证券清偿机制。

“因为类REITs项目还属于创新初期，监管层比较谨慎，券商也更愿意拿优质资产来做，这样一方面好发行，另一方面则可以控制风险。”前述券商资管部人士称。“而且交易所方面也希望先引入一些更优质的资产，这些项目做成案例，再向更多资产推广。”