新兴市场“黑天鹅”让全球绷紧了神经

发达国家经济改善及进口总量的增加，并没有为新兴经济体出口产生明显拉动作用，全球经济并没有因个别国家的反危机政策调整而实现再平衡。新兴市场经济体诸多的高危因素，对世界经济所可能造成的冲击超乎想象。本币贬值已让近8000亿美元国际资本在过去一年从15个新兴市场国家抽逃，因为干预外汇市场，至去年底新兴市场经济体外储已萎缩至不足6万亿美元。而日益加重的债务包袱可能成为压垮新兴市场经济体的又一根稻草。

尽管新兴市场国家的经济增速已连续6年下滑，但2016年依然看不到逆转回升可能。国际货币基金组织(IMF)最新展望报告无一例外将新兴市场今年的经济增速在原来预测基础上看低了0.1个百分点。单看绝对降幅不大，但背后隐藏着新兴市场经济体诸多的高危因素，且对世界经济所可能造成的冲击超乎想象。

去年底实施了7年以来的首次小幅升息之后，美联储还将继续加息已成市场一致性判断。虽然美联储未来一年中只有2或3次升息动作，但由此给美元所造成的升值预期却非常强烈。美元的强势对应的是非美货币的弱势，特别是由于缺乏经济基本面的良好支撑，新兴市场货币将在去年大幅贬值的基础上继续承受下行压力，不久前刚加入SDR的人民币进一步走贬所牵引出的羊群与倒逼效应及由此造成的反冲力值得高度警惕。代表性的判断是，如果人民币出现跌幅加大和频率加快的趋势，不排除新兴市场国家追随性贬值。虽然贬值有利于刺激出口，但在全球需求依旧疲软的背景下，其带给新兴市场经济体经常性账户的改善空间相当有限。

更为严重的后果在于，本币贬值已让近8000亿美元国际资本在过去一年从15个新兴市场国家抽逃，为了干预外汇市场，新兴市场国家央行每月平均动用了约1000亿美元外储，至去年底新兴市场经济体外储已然萎缩至不足6万亿美元。如货币继续贬值，资本逃离与外储缩水的压力还会进一步加大。令人关注的是，受制于外储资产锐减，阿根廷已被迫解除资本管制放任货币汇率自由波动，由此导致本国货币一次性大幅贬值，引发通胀恶化、资本外流、货币贬值及经济衰退的恶性循环。未来有着同样命运的南非 、印尼及马来西亚是否会被迫跟进，令人担忧。凶险的是，利用新兴市场国家被迫取消资本管制之机，不少国际资本正酝酿和布局目的性极强的新一轮货币沽空潮。

由于许多新兴市场国家主要以原材料出口作为创汇和GDP最主要来源，因此，结束了十年超级上涨周期的大宗商品 ，尤其是原油价格继续走低无疑会给这些国家造成深度打击。国际能源署最新判断，全球油市供应过剩局面至少将持续到今年底，油价可能会跌至每桶30美元，高盛更看低到了每桶20美元。目前，油价已跌破不少国家维持财政平衡的临界点，因财政断炊的委内瑞拉最终被迫寻求将手中黄金货币化。因石油收入剧减，包括沙特阿拉伯在内的全球几大石油主权财富基金正在从全球股市大规模撤资，以反哺本国财政。目前全球主权财富基金总共有7.2万亿美元资产，其中约4.1万亿美元源自产油国，占全球主权财富基金资产的57%，前五大主权财富基金中有四家收入都来源于石油，在全球主权财富基金总资产中的占比高达39.7%。据IMF预测，未来5年，这些主权财富基金可能将出售约1万亿美元资产，由此给全球金融市场带来的冲击波堪忧。

日益加重的债务包袱可能成为压垮新兴市场经济体的又一根稻草。据IMF的数据，过去十年新兴市场企业债务规模翻了两番，达创纪录的18万亿美元，而据国际清算银行的最新估计，18个大型新兴经济体中，非金融企业债务占GDP的89%，远高于金融危机发生前发达国家非金融企业的债务占比。惠誉警告，在其报告覆盖的7个超大型新兴市场国家中，私人部门债务占比已在去年底达77%，超过了政府债务水平。不仅如此，国际金融协会研究报告显示，金融危机以来全球家庭债务增加了7.7万亿美元至逾44万亿美元，增幅中的6.2万亿美元来自新兴市场。历史经验表明，私人部门与家庭债务常常会转移至国家的资产负债表上，据此，国际金融协会称，新兴市场整体债务占GDP之比正在持续上升，目前已达到165%。

彭博汇总的数据显示，新兴市场私人和公共部门今年在境外市场必须偿还的各币种债券总额达到了空前的2620亿美元，超过去年4440亿美元债券发行规模的一半；2017年还债规模还将上升至3520亿美元，至2020年底增至5000亿美元。这些债务过去都是以低利率借入，且大部分以美元债券的形式持有，而随着美元升值与信贷收紧，新兴市场债务负担在不断加重，偿债成本在不断上升。同时，由于宏观经济不景气及大宗商品价格持续走软，新兴市场国家的偿债能力也日显收缩。更让人捏汗的是，巴西 、南非、俄罗斯等国正遭遇国际评级机构的狂轰滥炸，其主权债务评级被下拉至垃圾级或逼近垃圾级。按标准普尔的分析报告，去年新兴市场国家借款人债务违约规模达56亿美元，创下过去13年以来的最高，投资级别以下的公司债违约率几乎翻倍，上升至7%，远高于4%左右的20年平均水平。受到这些负面评级的影响，不少新兴市场国家的长期国债收益率纷纷创出历史新高。据此，高盛认为，继2007至2008年的次贷危机和银行倒闭潮、2011年至2012年的欧元区主权债务危机之后，新兴市场综合性债务危机将成为第三波信贷危机。

除本币贬值、外储缩水、财政吃紧及债务高压等风险外，新兴市场国家在国际贸易中所遭遇的巨大承压及由此引致的外溢风险也不可小觑。WTO的数据显示，2015年新兴市场国家的贸易增长率多年来第一次低于发达国家，前者为1.4%，后者为3.05%。导致这种结果的原因，一是许多新兴市场国家上游原材料出口价格大幅低于自身进口产品尤其工业制成品和生产设备品的价格，产生显著的贸易逆差；另外，作为全球最大贸易国的中国因经济结构调整升级减弱了对大宗商品的需求，引致新兴市场经济体整体进口贸易量下降，对大宗商品价格走低加压助力。不过，新兴市场贸易趋冷走弱也充分说明，欧美等发达国家经济的改善以及进口总量的增加，并没有为新兴经济体的出口产生明显的拉动作用，全球经济并没有因个别国家或少数国家在反危机的政策调整而实现再平衡。而只要新兴市场经济体一日不宁，世界经济就难现盛世太平。

(作者系中国市场学会理事、经济学教授)