医药股投资逻辑生变 卖方称短周期避险价值或迎重估

医药股的投资逻辑正在悄然改变。

与2014年和更早之前表现出的高成长率不同，在近期牛熊市转换的近一年来，A股医药行业的整体涨幅正在收缩，而在11月份以来的A股盘整震荡期，医药行业的涨幅也弱于市场整体水平。

事实上，此前围绕医药行业的高成长投资环境已不复存在。一方面，A股长周期的慢熊惯性已被一年以来的A股活跃度的提高和股指的巨幅波动所打破，而宏观环境的变化也对医药行业产生冲击；而另一方面，医药行业的监管政策、行业转型也在出现结构性调整，而这也左右了市场双方给医药行业的估值路径。

21世纪经济报道记者采访及整合多家买方、卖方机构发行，多位券商、私募人士认为医药行业将进入增长率回归的新常态，而与之相关的投资逻辑也将面临调整。

避险价值或渐消散

二级市场上，自2015年年初到12月11日，医药板块指数上涨54.67%，列29个一级子行业第13位。另据兴业证券数据，对应医药板块估值为 47.01倍(TTM整体法，剔除负值)，溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为277.29%；医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为51.79%。

经历了长达一年多的大起大落，A股环境的改变也在对医药类股票产生冲击。

“市场向下或向上的动力都不明显，很多利好、利空因素也彼此对冲了。”华北一家基金公司专户投资经理认为。自12月初至11日以来，上证指数经过近半个月的横盘震荡，累计涨幅仅为0.02%。

而与大盘类似，医药行业公司股价的波动则也较为平缓，同花顺iFinD数据显示，医药指数(000808.CSI)同期累计涨幅也仅为0.69%，相比之下，另一避险行业白酒指数(399997.SZ)则高达1.27%。

“其实在大盘进入整理趋势或出现市场风险迹象时，医药、白酒是两个比较明显的配置标的。”前述投资经理指出，“但目前白酒和医药类公司出现分化，这意味着医疗、医疗类股票的投资逻辑正在出现调整。”

有分析人士认为，医药股走势偏弱的原因之一，或在于当下对市场风险的预期周期被较为明显的经济下行趋势预期所拉长，而在长周期的下行预期下，医药股的避险优势将不复存在。

“医药、白酒之所以能够成为长周期行业，还是因为营收弹性低，零售业受到经济周期的影响并没有其他行业那么直接。”北京一家PE机构医药行业研究员宋琳指出，“但原来的经济周期是短周期，没有影响到零售，但2014年以来的经济下滑则可能呈现出一种长周期态势，也就是说医药的避险价值在短周期风险中有效，但遇到长周期则失效了。”

“总体来说，在经济周期的长短、环境变化后，传统对抗周期性风险的行业在今天其避险价值已经渐渐消散了。”宋琳说。

而也有投资人士认为，去年底以来开启的少数大盘蓝筹股上涨，多数中小市值股票走弱的“二八化”走势在市场风险加剧时屡次出现，而这一现象也对医药股的避险价值造成了影响。

“和白酒不一样，医药行业整体上还是被当做具有高成长性的白马股，但今年大盘的特点是，市场出现普跌时，具有避险领域的往往成了权重股，除跌幅较窄，有的甚至能出现上涨。”北京一家投资业绩排名前10的私募基金投资经理称，“这其中可能有政策干预的成分，但也有长短周期更迭下，避险逻辑转变的因素。”

投资逻辑渐变

而在部分卖方机构看来，医药股的投资逻辑也在出现变化，其中最主要的部分或将来自于对行业增长低于预期的“常态化”的适应，例如兴业证券生物医药行业分析师徐佳熹就认为，在基本面“平淡”之下，投资者应当适当降低收益率预期。

“未来行业增长将回归到10-15%的新常态。”徐佳熹指出，在其看来，医药行业收益下降的原因或来自于行业收益率的普遍回归，以及医药医疗政策领域的不确定性。

“医改进入深水区，行业正经历变化深刻这些变化，包括新政策的变化、药品领域新结构的变化以及新的行业‘风口’，而新的行业运行规则和结构性机遇正呼之欲出。”徐佳熹指出，

“考虑到行业平淡的基本面情况和近两年来持续提升的板块估值水平，展望2016年的医药投资，我们建议投资者在适当降低收益率预期的基础上(相对2015年)”。

但徐佳熹同时认为，医药板块的行业比较优势仍存，个股差异化程度高，因此在存量资金博弈的背景下，少数稀缺优质个股的表现也有可能远超市场预期。

而也有卖方机构认为，在摆脱年内非理性下跌后，医药行业有望重返稳定发展的轨迹，而投资者应在甄别医药股时根据部分要素条件进行选择。

“目前医药行业整体已基本摆脱了前期非理性下跌的影响，重返稳步发展的道路。”东吴证券分析师洪阳认为，“一是(选择)主营增长稳定、市值较小、产业资本保底(员工持股计划、大股东参与增发)的公司；二是积极布局医疗服务领域、顺应医改形势的模式创新公司。”

而在国信证券看来，医药股趋势较弱的另一原因可能是估值修复红利空间已较为有限。

“医药板块经过15年上涨，大部分股票估值已处于相对均衡状态，未来不存在大规模估值修复行情。”国信证券分析师江维娜认为。