通胀对货币政策的制约下降

4月11日，国家统计局公布的数据显示，3月CPI涨幅录得2.3%，与上月持平，但低于市场预期。此前2月由于CPI加速回升至2.3%，市场人士彼时分析称，央行货币政策空间已被压缩。

CPI和PPI走势将显著影响货币政策，尤其是利率政策。央行行长周小川在3月“两会”记者会上表示，至于未来利率是怎样的走势，总体来讲要看经济形势，特别是物价的数据，如CPI和PPI的数据。

与2月一样，3月CPI涨幅离年度控制目标相差0.7个百分点，同样制约货币操作的宽松空间，但不及预期使货币政策空间弹性增加。招商证券宏观分析师闫玲表示，2月CPI环比折年率为4.1%，3月降至3.9%，显示通胀对货币政策的制约下降，有利于经济继续向好。

“如果实体经济还有一个明显的下滑风险或者趋势，更为宽松的货币政策是必须的。”东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示，“但是考虑到目前实际的价格状况，空间没有去年那么大。如果今年进行货币政策操作，也会比较温和。”

不及预期的CPI数据公布后，上证指数涨幅扩大至1%，已显示出市场对宽松货币政策的预期。

亚通胀？

国家统计局的数据显示，3月CPI上涨2.3%，与上月持平。国家统计局城市司高级统计师余秋梅解读称，3月份CPI同比涨幅与上月相同，其中鲜菜价格影响CPI上涨约0.92个百分点，猪肉价格影响CPI上涨约0.64个百分点。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，3月通胀持平于2月没有进一步上行的原因在于：一方面猪肉、鲜菜等前期涨幅较大的品种环比下行；另一方面旅行、交通等价格季节性回落，且交通价格回落超过季节性，导致CPI下行。

PPI则为-4.3%，相比上月回升0.6个百分点。值得注意的是，3月PPI环比由降转升，是2014年1月份以来的首次上涨，好于市场预期。

民生银行首席研究员温彬表示，PPI降幅收窄主要是稳增长政策效果显现，投资回升拉动工业生产。3月制造业PMI为50.2%，重回荣枯线之上，PPI降幅改善。

3月物价数据显示，以CPI为代表的消费品温和通胀，以PPI为代表的工业品通缩有所缓和。由于CPI和PPI数值一正一负，市场上关于通缩和通胀风险的争论依然存在。

光大证券首席经济学家徐高对21世纪经济报道记者表示，虽然CPI不算很低，但还不能把它看做通胀，因为PPI还是处在一个深度通缩的状况，虽然跌幅有所收窄。

“CPI主要还是蔬菜猪肉价格推动，其他方面上涨的动力并不强，所以现在还处在通缩的状况，但通缩的压力相比于前几个月有所减轻。”徐高说。

方正证券首席宏观分析师朱启兵对21世纪经济报道记者表示，更为全面反映物价的应是GDP平减指数。据他测算，一季度GDP平减指数为0.8%左右，物价处于温和通胀的状态。

中信证券研究部固收首席分析师明明则用“亚通胀”来形容当前的物价形势。“未来猪肉涨幅放缓、菜价回落并不意味着通胀转向，预计后续升势更趋温和，‘亚通胀’格局有望得到进一步印证。”明明表示。

由于CPI涨幅不及预期，滞胀的争议略微减弱。民生证券宏观研究员朱振鑫表示，本轮通胀上行源于鲜菜和猪肉的反季节上涨，近期已明显缓解，未来CPI将逐步回归基本面。

朱振鑫认为，从中长期基本面看，只要不发生大放水、大贬值或供给危机，中国就不会陷入持续滞胀，通缩相比于滞胀更值得担忧。

真实利率争议

去年10月央行“双降”以后，一年期存款利率已降至1.5%，部分银行存款利率上浮之后可能达2%。CPI回升至2%以上的同时PPI依然处于负值区间，因此市场上出现中国实际利率是正值还是负值的讨论。

按照经济学原理，实际利率等于名义利率减去通胀率。如果以一年期存款利率和CPI来测算，目前中国实际利率处于负值；而如果以PPI来测算，则实际利率处于正值区间。

邵宇对21世纪经济报道记者表示，如实际利率用名义利率减掉CPI计算，其在接近零的位置。“其实很长一段时间我们的实际利率都是处于零以下的，这会对储户形成一定的挤压，同时补贴给那些有负债的企业或者居民。”邵宇说。

朱启兵则认为，如果按一年期基准贷款利率为名义利率，以CPI作为通胀率计算，实际利率大致是2%。但企业贷款利率应该比基准利率高，所以实际利率还不是负值。他表示，CPI走高、PPI降幅收窄，实际利率处于下行通道，这对实体经济有利。

“不管是CPI还是PPI，其实都在往上走，相对来说实际利率其实是在下降，这是有利于经济复苏的。”徐高对21世纪经济报道记者表示。

货币政策空间

物价稳定是央行货币政策操作的一个主要目标。具体而言，央行通过货币政策操维持一个较低的通胀水平，而通胀的具体参考指标则是CPI。

去年政府工作目标设定的通胀目标为3%，实际全年CPI涨幅为1.4%。由于去年CPI低位运行，低通胀为货币政策持续偏宽松操作提供了空间。中国央行亦在去年多次进行降准降息操作。

按照政府工作报告，今年通胀控制目标和去年一样，为3%左右。但2月CPI运行已突破2%至2.3%，离控制目标仅相差0.7个百分点。彼时市场人士分析称央行货币政策的宽松空间已被压缩。

3月物价数据发布之前，由于蔬菜价格和猪肉价格大幅上涨，市场普遍预计3月CPI涨幅将超过2.3%，路透调查中值为2.5%。按统计局数据，3月CPI实际录得2.3%不及预期，这使货币政策空间弹性增加。

招商证券宏观分析师闫玲测算称，从过去经验看，CPI环比折年率突破4%会触发货币政策的收紧。2月CPI环比折年率为4.1%，3月降至3.9%，显示通胀对货币政策的制约下降，有利于经济的继续向好。

民生银行首席研究员温彬表示，随着美元指数近期走弱，人民币汇率贬值预期逐渐消退，货币政策空间弹性增强。预计市场流动性总体稳定，市场利率保持低位运行。

朱振鑫表示，中期来看，通缩比通胀更令人担忧，控通胀不是货币政策的核心，稳增长和防风险才是第一要务。央行不会收紧货币政策。

今年3月1日降准后，如不考虑定向降准的因素，大型金融机构的存准率为16.5%，中小型金融机构的存准率为13%。商业银行的存准率依然处于较高位置，而一年期存款利率为1.5%，彼时市场机构也认为还有一定的下调空间。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌认为，鉴于工业仍处深度通缩，非食品价格萎靡，改善基础不牢，进一步的政策宽松仍然必要。

朱启兵表示，今年货币政策更倾向于使用MLF等新型货币政策工具，宽松预期不应过高。他预计称，从目前看，降息全年估计最多一次，很可能没有；降准仍要看外汇占款变化，即使降准，更多也是对冲性质。