中信产业基金投资揭秘：“控股型投资+资本运作”逻辑

在三四年前，中信产业基金开始布局控股型投资，并形成“以工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心行业的控股型投资为主，以科技互联网、生物科技等新兴行业的少数股权投资为辅”的投资策略。

买下一个公司，对之进行重组和各种运作比如并购，然后这个公司的市值水涨船高——这种投资手法叫Buyout或控股型投资，在私募股权投资领域是高阶打法。

私募股权投资在中国大陆发展的时间并不长，即使在其发源地美国，私募股权投资大部分也是以少数股权投资为主，只有像黑石、凯雷、KKR、TPG等世界顶级PE机构才更多涉及控股型投资，因为这对投资机构的资源整合能力及投后运营能力都明显有更高的要求。

国内目前鲜有投资机构涉及控股型投资，而中信产业基金在三四年前即开始布局，并形成以工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心行业的控股型投资为主，以科技互联网、生物科技等新兴行业的少数股权投资为辅”的投资策略。

由此，中信产业基金在完成了对滴滴出行、饿了么等热门科技独角兽公司少数股权投资的同时，也实现了对二十多家企业的控股型投资，如天辰环保、中腾信金融、弘慈医疗、新里程医院集团等。

日前，《21世纪经济报道》记者独家专访了中信产业基金董事总经理刘东。中信产业基金如何将控股型投资、并购整合、私有化海外上市公司重新上市等，对于本土机构颇具难度的运作变得较为日常？在不久的将来，控股型投资这一投资方式是否能在本土PE机构中更为常见？

控股型投资：偏爱重资产行业

“我们三四年前预判，中国的PE基金会越来越多，钱也会越来越多。这么多钱去抢项目，资产的价格会被炒得很高，因此我们开始做控股型投资的布局。”刘东对《21世纪经济报道》记者表示。

中信产业基金在工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等领域更侧重控股型投资，刘东解释这背后的逻辑是：“对于充分竞争的领域我们比较谨慎，基本上都是对重资产的行业进行控股投资；而充分竞争领域对人和团队的依赖性比较大，我们一般会选择参股型投资。”

刘东于2009年1月加入中信产业基金，负责医疗健康领域的投资，在医药器械及医疗服务领域有丰富的投资经验。他曾主导三生制药、绿叶制药的海外私有化交易和重新上市。

在医疗服务领域，他主导了对唐钢医院、包钢三院等多家大型综合及专科医院的控股，并让中信产业基金在医疗服务领域形成了4个控股平台，分别是综合医院平台弘慈医疗、肿瘤医疗服务平台新里程医院集团、妇儿平台悦程医疗及肾透析服务平台长生医疗。

如前文所说，在中国内地，以控股型投资为主的PE机构很少。主要原因首先是可选的投资标的少，需要为企业融资的企业家非常多，但愿意把自己辛苦做大的企业控制权转让给投资机构的企业家则屈指可数。

而更重要的原因在于控股型投资的投后管理非常困难。在少数股权投资中，投资机构最重要的是选一个好的行业、一个好的公司投资。接下来，这家企业主要还是靠创始人和团队把企业发展壮大，投资机构适度提供一些帮助。在控股型投资中，需要投资方有强大的资源、对企业所在产业的深刻理解、对企业现代管理制度的良好把握。

此前，大中华区最知名的控股型投资由单伟健操刀。单伟健在TPG时主导了收购深发展，运营多年后以数倍的价格出售给平安集团，仅此一单为TPG入账过百亿人民币。后来，单伟健单飞募集了太盟投资(PAG)，继续进行控股型投资。一位美元基金合伙人曾私下告诉21世纪经济报道记者，单伟健能管理好收购的企业，有一个原因是，他做一个企业的投资额很大，会配备20人左右的团队，这些人很多是来自产业的精英。

对投后管理，刘东充满信心：“我觉得我们完全有能力比很多民营企业做得更好，我们接触过不少民营企业，真正有大格局是一种稀缺的品质。”他分析道，很多企业发展到一定程度，就会遇到一些瓶颈。企业家那些一开始赖以生存和发展的特质，后来反而成为制约他发展的障碍。

刘东指出，一些民营企业家一点点积累起来，深知赚钱不易。有一定规模的民营企业很少去并购，背后有一种心态是：他觉得小企业都不如他，凭什么要花高价去买？从用人的角度来说，很多民营企业发展到一定规模后，企业家依然倚重固有的老班底，用新人时不会有很强烈的信任。企业家也大多数比较节俭，没有见到新人的业绩时一般不愿意付出高价钱，这种机制就难以网罗一流的人才。

“相对来说，像中信产业基金这样的PE机构是一个开放式的平台，用市场化的机制来吸引人才，有合理的激励机制，这样能吸引并留住人才。而在某一领域的成功方法和理念，也可以移植到另一领域。”他说，但中信不会过多介入投资企业的日常运营，作为股东更多是在董事会层面对公司有影响，和经营团队有明确的分工。

医疗行业资本运作逻辑

很多投资人都认为，医疗服务是前景最为明确的领域之一。不管经济怎样，人一定会变老生病，医疗费用支出会加大。加之政策推动，不少市场化的资本开始追逐有限的医院，因此许多医院的价格被炒得很高。

刘东表示，投资医院时，中信产业基金的策略是控股型投资、平台型运作。中信产业基金一般不会与市场上其他的机构以竞价的方式获得投资标的，而是坚持自身价值判断以合理成本收购医院，再通过医疗资源的植入使得医院的价值提升。“这样不必和其他投资机构一起高价追项目，成本相对可控，我们通过重组后增加企业价值，将来实现投资溢价。”刘东说。

甚至在市场上缺乏优质标的时，中信产业基金会以自建的方式进行投资。刘东介绍道，“以自建的方式可以严格控制成本，市场上其他机构喜欢现成的医院及团队，以较高的价格进行投资。中信产业基金打造的平台是长期投资、专业化运作，虽然在自建的过程中比较辛苦，但可做到有效控制成本，而且能真正建成一批高品质的医疗机构。”

刘东认为，医药器械领域短期受到的影响会比较多。一是从政策上来说，未来药占比下降是必然趋势。第二，目前的医保和招标，对医药器械的价格压力都很大。另外，药监局对药品审批政策的完善和相应措施对医药产业的影响也很大。

他说，“这种情况下，有创新能力的企业市场占有率会越来越大，不靠谱的产品和企业将逐渐退出市场。我们投资的三生制药、绿叶制药、百济神州等都是国内研发能力很强的企业，将来也会以投资创新型的、研发类的企业为主。”

据此，刘东进一步判断，医药器械领域的兼并整合是必然的。中国现行政策下，很多医药企业都在买卖，并购整合是必然趋势。大型的投资机构一定要有这方面的能力，不然会错失市场。“中国的公司一定会进入并购整合阶段，但现在还没有到那个时候。因为企业的第一代创始人对企业很有感情，看自己创办的企业跟自己的孩子一样。而现在在西方多大的企业都可以出售，整合，只要有利于股东，有利于产业，企业都可以做。”他说。

上市公司目前看来是并购中的先行者，在牛市时更是热衷于此。中国资本市场的整体估值偏高，上市公司并购等于高PE倍数的企业买入低PE公司，上市公司完成并购后，它的股价就会上升，牛市中这一效应尤为明显。所以，上市公司并购，经济账远比非上市公司好看，并购时顾虑少很多。

对此，刘东指出，产业基金和上市公司在并购企业方面各有优劣，上市公司收购的资金成本固然是低，但标的公司被上市公司收购后就上不了市，这对团队来说没有更大的价值创造机会。中信产业虽然是控股投资，但会给标的公司带来资源，给创业者和团队提供股权激励，设置互利共赢的机制。

私有化再上市：不靠市场差价吃饭

刘东曾主导三生制药、绿叶制药、柏盛国际的私有化，三生制药和绿叶制药都已经重新登陆港股。2013年，三生制药从纳斯达克退市时，市值20亿人民币左右；2015年6月，三生制药在香港重新上市，目前市值为240亿港币左右。

港股的整体估值并没有显著比美股高，三生制药市值的前后巨大差异，并不是来自两个市场的估值差异。刘东认为：“三生制药项目的成功主要因为三点，一是公司确实成长得很快，退市之后重新上市，业绩涨了三四倍。二是融资时有加杠杆运作。第三，中信帮助三生制药做了三起重要的并购。”

中信产业基金专门派了项目经理到企业去负责资本运作、上市方面的工作，同时发动公司资源重点推动并购工作。2014年12月，三生收购赛保尔生物。“三生制药主要在高线市场，一二线城市的大医院，赛保尔主要在低线城市，双方在渠道上形成互补。”

2015年7月，三生制药5.28亿元收购了浙江万晟药业全部股权。“对万晟的收购扩充了三生的产品线，同时万晟有很好的肿瘤生产线，对三生在研肿瘤产品的落地有重要价值。”他说。

2015年11月开始到今年3月，三生制药合计共以52.92亿元，对中信产业基金投资的中信国健进行了接近100%的控股。“中信国健有很好的研发能力和产品体系，是国内单克隆抗体领域的领军企业，这两者的结合无疑形成中国最大最具实力的生物制药企业。”刘东说道。

“私有化一家企业再重新上市需要很综合的能力，需要投资人能综合运用杠杆，对产业有深刻的认识，选到好的投资标的。”刘东总结操刀私有化运作的经验说道，如果仅靠退市后重新上市赚两个市场估值的差价的做法是最靠不住的。

在诸多境外资本市场运作的案例后，他也认为美元基金自有其优势：“相比人民币基金，美元基金更灵活，境内资本市场不太成熟，企业想上市的时候碰上IPO暂停的情况时有发生，现在IPO排队上市也要到三年以后。”刘东表示，香港的资本市场更加市场化，投资手段、工具都很成熟，当然公司上市的股价也有一些偏低。

这一观点跟一些美元基金合伙人的想法构成一块硬币的两面：后者看到A股在全球资本市场的影响权重逐渐加大，不少海外上市公司都想退市重新上市，判断未来在中国大陆进行股权投资时一定要有人民币基金。所以近两年来，不少原本没管理人民币的美元基金管理者加紧募集人民币，而原本就有人民币基金的外资机构，则正好以参与私有化项目为由，扩大新一期募集人民币基金的规模。也许，外资机构更本土化、本土机构更国际化才有机会一直位于这个行业的第一梯队。