易宪容：这次人民币贬值为何没有引发市场恐慌?

从5月中旬以来，全球货币又开始波动，因为受市场避险情绪及美联储加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，美元汇率指数也由5月3日91.92低点升至95.60附近，快速上涨4%，从而涉及全球货币波动，特别是亚洲货币出现波动，使得人民币在内亚洲新兴市场货币兑换美元出现不同的程度贬值。人民币中间价由5月3日的6.4565，大幅下跌至5月25日的6.5693，跌幅超过1000基点，也超过1月7日低点6.5646，为5年新低。同时，这次人民币兑换美元中间价的下跌幅度累积达1.7%，贬值幅度已经超过了年初1月的贬值幅度1.3%。

也就是说，尽管这次人民币的贬值幅度也不小，即贬值速度要快速于1月份初，贬值幅度要大于1月初，但1月初的人民币兑换美元贬值则引发一轮人民币恐慌性的抛售潮，从而造成了国内外市场剧烈波动。但是最近人民币贬值市场反应平淡，并没有引发新一轮的人民币恐慌性抛售潮。从成交量角度来看，在岸市场美元兑换人民币交易并没有因为人民币贬值而显著增加，成交额198.68亿美元，比上一个交易日的210亿美元还有所减少。在离岸市场，人民币即期贬值也没有导致人民币期权波动率大升，目前3个月的波动率远低于今年初水平，显示市场对人民币的预期还是较为稳定的。

那么在这一轮人民币贬值中市场反应为何会如此平淡？这可能与中国央行先有预案准备有关。因为，美联储今年内加息，中国经济增长下行，这些因素都可能导致人民币的贬值，而这些事件都是已经预见到的事情。因此，事件发生之前，中国央行对此都做好的应对准备，或多管齐下的提前布局。特别是经过2015年8月及今年1月初人民币贬值所造成对市场的巨大震荡，中国央行也对汇率制度进行检讨，并全面在在岸市场及离岸市场做了一些新的制度安排，而且用这些新的汇率制度安排全面击退了人民币汇率的炒家。因此，当新一轮的人民币汇率贬值出现时，国际市场的投资者不敢轻易地进入市场，还得观察市场之变化。

而且，这次中国央行在引导人民币兑换美元贬值的同时，国内市场还突然出现“美元荒”，隔夜美元兑换人民币一周期和一月期掉期都创两年新低。对于国内市场突然出现的“美元荒”，有分析认为，这可能是国内市场美元流动性紧张所致，也可能是与美联储加息预期升温有关，更不排除大行在掉期市场“奉命结汇”的可能，以此来缓和未来人民币可能面临的压力。也就是说，这种情况的出现很大程度上与中国央行新的安排有关。

同时，也有分析认为，这次人民币贬值市场如此淡定，可能是与近期中国央行所采取的人民币双锚策略有关。所谓的双锚策略主是根据美元在全球的变化，通过切换使用美元或篮子货币这两个定位锚，来控制美元/人民币的波动率。

比如，如果美元在全球市场走弱时，人民币的锚主要是以美元为主。这可以避免在美元汇率指数大幅走弱时，人民币对美元出现被动地大幅升值。而要保持人民币对美元汇率的基本稳定，就可能借助于下调人民币兑换一篮子货币的价格，并且不引发市场的恐慌情绪。当美元在全球市场出现较大反弹时，人民币对一篮子货币价格将成为人民币的锚，即中国可以保持人民币兑换一篮子货币的稳定，甚至可以轻微提高人民币指数。这样同样可控制人民币兑换美元的波动度，而不改变人民币对美元的贬值趋势，但保持人民币指数的稳定，同时避免可能出现的人民币的恐慌性抛售潮。

当然对这种解释看上去是有一定的合理性，但并不全然，因为这仅是从自己的角度而不是从市场角度来观察人民币汇率的变化。因为，在目前以美元为主导的国际货币体系下，国际市场更多关注的美元对人民币汇率变化，而不是观察不同汇率指数下人民币汇率的变化。美元对人民币汇率的变化是决定投资者确定人民币是升值还是贬值最为基本的根据，其投资策略往往以此而动。所以，美联储的货币政策任何风吹草动都会引发市场的轩然大波。对此，这是中国央行不得不考虑的重要因素。

而这次中国央行引导人民币贬值没有引发人民币的恐慌性抛售，最为重要的还在于中国央行有事先准备，有新的制度安排应对人民币炒作者的冲击。所以，在当前的经济形势下，或美联储货币政策将全面收紧的情况下，中国央行要先有准备，以此来保持人民币汇率的稳定。而要做到这点，中国央行要让人民币汇率制度更为公开透明，并给市场一个清楚明确的预期。当然，投资者也不得不注意中国央行正在引导人民币逐渐贬值。