易宪容：只要房价不下跌 中国当然不存在债务危机

对中国的债务风险，是当前国际市场关注的热点问题。无论是IMF，还是国际投行等都认为当前中国债务风险很大。如果中国政府不能认真面对并找到好办法，这可能成为引发中国金融市场系统性风险的诱因。

但是，根据国家金融与发展实验室6月15日披露的最新研究，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，非金融企业部门的债务问题比较突出，债务率高达156%。而且中国主权资产净值已达28.5万亿元，因此，中国拥有足够的资产来应对债务风险，发生债务危机应该为小概率事件。

IMF最新金融稳定性报告也显示，在2871家非金融类企业样本中，有590家企业(接近总数的20%)处于债务风险中。以此估算中国商业银行资产负债表上存在潜在风险的贷款总额可能超过1.3万亿美元。比如目前监管部门所公布数据要高些。

国际清算银行估计，2015年9月底中国总债务率(债务总额/GDP)为249%，其中企业债务率为170%，政府债务率为40%，家庭债务率为39%。这个数据与国家金融与发展实验室的相差不大。不过，麦格里分析师维克托·什韦茨(ViktorShvets)则估算出目前中国债务总额接近35万亿美元，总债务率为350%。这与中国“僵尸企业”过多有关。

诺贝尔经济学奖得主斯彭斯(MichaelSpence)认为，最近国际上更多地讨论中国债务不可持续的问题是正确的。因为过高的债务会让国家经济受到严重的冲击并十分脆弱。如麦肯锡全球研究院一项针对危机后债务发展趋势的研究报告指出，自2008年以来，全球债务总额增加了约60万亿美元。从2007年以来中国的债务增长了三倍，其总债务率达到282%，比其他全球主要经济体都要高。斯彭斯认为，一个国家的杠杆率快速上升，或无法产生足够总需求来实现潜在增长的经济，是相当危险的。

可见，对于中国的债务风险有多高，各个不同的机构及研究者可以从不同的角度作出不同的估算，其测算出的结论可能会不一样。因此，对上面不同的研究者测算出的中国总债务风险，国内可能会不屑一顾，认为这是杞人忧天的事情。甚至于有中国政府职能部门对国际评级机构降低中国的主权债务评级认为可以忽略不计，并认为国际市场不了解中国，实际上当前中国债务风险不是那样高。

不过，从以下几个方面来看，下这样的断论未尝过早。一是从2006年起到2014年底中国央行资产负债表规模增长2.6倍，其绝对和相对规模都美联储要大。同时，在此期间中国银行信贷扩张程度也是前所未有。这不仅在于从2009-2013年5年的时间里，其总规模远大于前60年总和达到60万亿，而且在于这种情况在今年1季度变本加厉，其社会融资规模总额、银行信贷增长及个人住房按揭增长都创历史最高水平。整个社会的信用过度扩张达到空前水平。

二是从中国银行业的资产增长的情况来看，2008年底国内银行业的总资产仅为62万亿元，而2016年3月底达到203万亿元，在7年多的时间增长了三倍。每年都在17%以上的速度增长。特别是在2009年其增长速度高达27%以上。而银行业总资产增长往往表现为信贷快速扩张。但银行信贷快速增长，随着中国经济增长放缓，随着不少行业产能严重过剩及国有“僵尸企业”增多，国内银行不良贷款问题从去年开始已经浮出了水面。

三是这几年来，国内企业债市场爆炸式增长，其面对问题与风险在显现。从今年4月份开始，中国已经进入了企业债到期兑付高峰期，到年底将有4.12万亿企业债务规模，创历史新高。由于目前有17只企业信用债出现违约，这可能使超过百家金融机构深陷这波企业债务风暴当中。对此处理不好，同样可能引发中国金融体系的系统性风险。

不过，最大的问题是，当前对中国债务率的估算基本上是建立在当前的资产价格不变化的假定的基础上。也就是说，就当前中国的债务率来说，如果整个国家的各种资产价格变化或不下跌，那么就当前中国的债务水平来说，当然是发生的危机概率不会太高。但是，如果中国资产价格下跌，特别是房地产的价格下跌，那么其问题或风险都会暴露出来。

因为最近几年，不仅中国银行业的绝大多数贷款流入房地产市场，而且中国银行业的绝大多数抵押贷款都与房地产市场有关。在房地产市场繁荣时，只要房价不下跌，银行与房地产相关的贷款都是优质资产，但如果房地产泡沫破灭，与房地产相关的债务风险立即会暴露出来。

还有，随着中国债务不断增长，私有企业领域的信心正在被逐步吞噬，而货币的流通速度在下降，企业劳动生产率在降低及利润受到侵蚀，从而使得整个经济增长下行更是严重。现实中的中国经济正处于“进退维谷”的两难境地。受经济增长放缓和人口老龄化问题的制约，中国只有彻底放弃当前以信贷投资拉动经济增长的模式及“房地产化经济”，才能让中国经济逐渐走出困境(5月9日人民日报文章有此倾向，政策能否落实不知道)，否则中国经济的债务风险会越来越严重，而当前政府只是希望通过技术性方式，如地方政府债务置换、企业债转股、债务证券化等方式是无法化解当前中国债务风险的。

也就是说，中国债务风险高低，或当前中国是不是会发生债务危机，并不在于当前中国政府、企业、家庭个人债务率的高低，也不在于这种债务率与哪个国家及哪类国家比较，最为重要的就在于房地产价格是否下跌，房价下跌，所有的问题都会暴露出来。这就是为何中国政府一直在千方百计来保证房价不下跌关键所在？