张曙光：去杠杆的关键是要真正淘汰僵死企业

进入本世纪第二个十年以来，中国经济一直呈现回落走势。2015年比2010年GDP增长率下降了3.5个百分点，跌幅超过33.65%。工业增加值的增长也从高于GDP而变成低于GDP。

由于经济下行，稳增长成为宏观经济运行的主要目标和主要任务。为此政府采取了一系列办法，出台了一系列政策。由于国际金融危机影响的持续，世界经济处于低迷状态，贸易出口大幅下滑，而国内消费虽然相对稳定，但比重较低，其提升有待于一系列体制问题的解决，于是增加投资就成为稳增长的主要抓手。虽然投资的增长也逐渐趋缓，但始终高于GDP增长的30%-50%。

杠杆率逐步提高

为了稳投资和稳增长，加货币成为主要手段。虽然稳健货币政策的说法未变，但其具体操作却不断地渐趋宽松，降息降准以及加大公开市场操作成为货币政策的主调。从2011-2015年，连续降准10次，存款准备金率下调了5个百分点；2015年降息4次，到了现在，1年期存款利率为1.75%，实际利率已经变成负值 。

在经济增长不断趋缓而货币供给不断增加的情况下，中国货币和准货币M2与GDP的比率不断增加，2015年已经达到205.7%，远远超过全球样本的平均水平，只比日本（240%）低。

我国的杠杆率并不低，且有逐步提高之势。因此，加货币与去杠杆的关系，更值得进一步讨论。

要真正淘汰僵死企业

加货币对杠杆率的影响需要特别关注的，有以下几个方面。

一是货币的流向问题。究竟是流向杠杆率较低的部门，还是流向杠杆率较高的部门，其影响完全不同。根据有关方面的数据，国有企业的杠杆率高，民营企业的杠杆率低。很清楚，这里存在着产权歧视。在做大做优做强国有企业的理念和政策指导下，这个问题是解决不了的。

与此密切相关的是，产能过剩行业遇到的问题是生产下降，销售困难，价格下跌，存货增加，成本上升，利润减少，而钢铁、煤炭等重资类行业又多是国有企业，二者叠加，杠杆率一般较高。

根据测算，小企业的杠杆率低于大企业，但由于金融业本身的嫌贫爱富和护大欺小，再加上体制原因，实体经济资金紧张，中小企业融资难、融资贵的问题呈加剧之势，中小企业盼“输血”，现行体制在“抽血”。

二是融资成本和企业效益的比较问题。如果企业效益高，融资成本低，贷款增加不会提高杠杆率，反之，则会提高杠杆率，增大企业的债务风险。从目前金融机构人民币贷款加权平均利率与2800家A股上市公司平均总资产收益率的比较来看，除国际金融危机前后的2007年、2010年和2011年，我国的贷款利率长期高于上市公司的资产收益率，特别是2013年以来，二者的“剪刀差”迅速扩大，2014年9月达到3%的峰值，2015年末下降到1.82%。

三是考察杠杆率的高低不仅要看货币的流向去了哪里，而且要看企业融通的资金从哪里来。一般来说，企业有直接融资和间接融资两种方式，前已指出，M2/GDP的比率与金融结构有关，我国的高比率是由于现有金融结构以银行的间接融资为主，目前，我国的直接融资占比仅为24%，不仅低于美国（80%），而且低于德国（75%）、日本（70%），甚至低于印度、印尼、巴西（60%以上）等国。

与此有关的一个问题是，为了去杠杆，降低企业的债务负担，政府大力支持债转股。这个办法是可行的，它可以把银行与企业之间的债权债务关系，通过投贷联动的商业模式，转变为企业之间的股权关系，原来的还本付息变成按股分红。这对那些发展前景好、创新能力强、而又受困于债务压力的企业无异于雪中送炭。而对银行来说，待企业经营情况好转、实现了转型升级（爱基,净值,资讯）的战略目标以后，还可以通过二级市场出售股权，收回资金。

四是去杠杆的关键是要真正淘汰僵死企业，这也要让市场起决定作用，而且在经济下行的情况下也正是淘汰的好时机。然而，在我们的条件下，并不如此。僵死企业不破产，财政可以收到税，社保也可以按比例收到资金，工人也不会上街。这就是僵死企业不死的原因。而僵死企业不死，去产能、去杠杆也就成为一句空话。

（作者系中国社会科学院经济所研究员、教授、博士生导师）