资本市场谁主沉浮 实质性机构化趋势隐现

在A股逼仄的行情中，散户资金纷纷逃离，当下的A股市场成为机构存量资金博弈的天下。分析人士认为，相比这种由市场行情导致的短期市场机构化现象，更值得关注的是当前市场出现的实质性机构化趋势，尤其是目前上交所A股一般法人持有市值占比达60%。随着公私募基金实质性机构化趋势明显，未来市场将更为理性，其投资手法和逻辑将发生变化；而在较短时期内，绝对收益投资者将引领市场偏好。

实质性机构化渐行渐近

9月以来，A股上证综指围绕3000点小幅盘整，交投清淡。东吴证券数据显示，截至9月23日，当周银证转账净流出425亿元，较前一周的119亿元资金流出幅度进一步扩大。从最近几周的数据来看，个人投资者资金呈现持续流出的态势，已经连续5周保持减持。多位公私募基金经理对中国证券报记者表示，在如此逼仄的行情里，赚钱效应较差，散户资金入市较少，目前A股市场基本是以机构存量资金博弈为主。

在业内人士看来，目前A股市场以机构博弈为主是市场行情催生的短期现象，相比之下更值得关注的是当前市场出现的实质性机构化趋势。所谓实质性机构化，即资管机构的客户机构化及市场非机构投资者行为的机构化。分析人士称，投资者结构是影响股价变动的重要环节，对市场波动特征及市场风格变化都会产生较为明显的作用。投资者结构分析框架主要包括增量和存量两方面。增量主要是养老金、海外资金及其他大类资产阶段性配置结构变化带来/走的资金；存量角度主要是一般法人的持仓，影响因素则包括解禁、增发及增减持等。

从增量的角度看，公募、私募和保险呈现出三足鼎立之势。根据证监会和申万宏源的数据，2014年公募基金的流通市值占比为4.79%，但占比逐年下滑；保险资金2014年占比达3.87%，占比逐年提升，这两者在专业机构投资者中成为当时市场的主导力量。而到2016年二季度，公募持股市值16254亿，流通市值占比4.47%；私募(包含信托在内)持股市值19408亿，占比5.3%；保险持股市值11522亿，流通市值占比3.2%，成为专业机构投资者中三股最重要的力量。其中，公募基金中仍以个人投资者的净值占比较高，但机构占比正逐步提升；私募证券投资基金中，个人持有资产占比达到34.61%，机构持有资产占比为65.39%，以机构投资者为主，但相对其他资管行业，私募个人投资者资产占比仍较高。

分析人士认为，在公募基金中，随着机构投资者占比提高，这部分资金对绝对收益的要求使公募基金的相对收益性质渐趋弱化；而私募证券投资基金行业随着监管不断完善，未来有望成为机构投资者资管的重要渠道；虽然目前保险及社保资金持有市值较高，鉴于海外投资渠道放开，未来增长可能比较有限。另外，长期来看，最大的边际增量投资者或为海外资金。申万宏源报告预计，2025年海外资金占比提升速度较快，预计此时A股已全部纳入MSCI，外资占比大幅扩张。

“随着注册制推出，甄别和筛选优质股票的难度越来越大，未来无论是市场参与主体还是他们的投资行为，都会逐步向机构化演变。投资者的钱会朝着更专业的机构转移。”上海某私募人士表示。

从存量的角度看，产业资本持股市值占比正逐步提高。申万宏源证券最新的一份报告显示，目前我国A股市场流通市值占比最高的是一般法人，达60%左右，但交易占比最小；机构持有市值占比16%，个人投资者市值占比23%，成交量占比却达到80%。与去年相比，一般法人占比提升，而个人和机构投资者整体占比下降，两者之间此消彼长。如果在更长的时间范围看，过去十年内，一般法人占比从10%上升到现在的60%，这主要源于股权分置改革带来的大量限售股解禁以及定增带来的增量股份，同时也有产业资本主动增持的效果。与此相对应的，个人持股占比从55%下降到25%左右，专业机构投资者的比重则始终在15%-25%之间波动。

“一般法人占比上升，最直接的原因是产业资本增持，而产业资本通常是在把企业看得很透彻的情况下才去增持，他们往往会比金融资本看得更长远，有一个锁定期，这对财务投资者来说也是信心的保证，是一个好现象，能够切实支持中国经济转型。”对于上述存量资金的变化，某公募基金专户理财部定增业务高级投资经理对记者解释说。

“这些资金进入市场还是会出来的，有人统计过，产业资本每年会带来1.5万亿元的抛压，究其根本，还是要看上市公司本身的质地如何。如果上市公司真能通过这部分资金改善基本面，提高企业EPS、消化高估值，那么一级半市场的资金在进入二级市场时，也不会产生过大的抛压，反而会形成一个较好的正循环。”他补充说，在路演的过程中，他常常遇到营业部的大户询问市场最热的投资策略或者探听产业资本的动向，甚至会跟随他们的投资行为，例如参与某只单票的定增等，“客观上，散户的行为也被机构带着‘转型’”。

不过，也有私募人士表达了另外的担忧。他们认为，产业资本参与一级半市场源于其上市公司动向非常清楚，这吸引不少二级市场的资金跟随他们的动作，甚至形成所谓的“内幕交易圈”，导致二级市场一部分人跟风炒作，没有形成长期投资的行为，这对投资生态的影响是需要警惕的。

多维度影响投资逻辑

银河证券首席经济学家潘向东表示，尽管目前我国A股市场从账户来看，仍然是以散户为主的交易市场，但从国际市场尤其是亚洲市场的发展经验看，机构化是不可避免的长期趋势，而投资者结构的变化也将深刻影响市场交易特征和风格。在业内人士看来，目前这种实质性机构化只是中国资本市场投资者结构演化的开始。相对成熟市场的经验显示，养老金、海外资金入市成为投资者结构质变的驱动因素。

在养老金方面，人口的老龄化趋势一方面会造成居民风险偏好下降，从而导致居民直接持有股票的意愿降低，另一方面会增加对保险的配置需求。随着社会保障体系的逐步健全，资金对保险的配置比例也会不断提升。因此，居民直接配置股票意愿逐渐下降，转而增大对机构产品的配置，美国就是典型案例。申万宏源证券的研报显示，在美国市场，1945年的个人投资者占比高达95%，到目前个人投资者占比20%左右，投资者结构由个人投资者为主转变为以机构投资者为主，其中养老金及共同基金占比较重。美国股市从1950年开始逐步“去散户化”，其原因主要是机构投资者的优势越来越明显，使得美国散户愿意将资金交给机构管理，其他方面，如税收、复杂的交易机制和管理制度、法律保护力度等，使散户直接参与股市的动机减弱。

在海外资金方面，韩国和我国台湾地区也是典型案例。韩国于1992年开始实施QFII制度，外资持股比例限制在10%，亚洲金融危机时期，韩国资本账户逐步自由化，同时MSCI也从1992年开始分三次逐步将韩国市场纳入MSCI新兴市场指数，随着海外资机构逐渐增加，机构投资者比例逐步上升。台湾地区于1991年开始实施QFII政策，外资的持股比例限制在10%，投资总额限制在25亿美元。1995年取消额度限制，2000年除个别行业外解除持股限制。台湾地区也是分次逐渐加入MSCI新兴市场指数的，1996年先加入50%，1999年MSCI宣布分阶段调升台股权值计算比重，直到2005年比重上调至100%。伴随着海外机构资金引入和市场的发展，2003年台湾地区机构投资者开始占主导。

上述国家和地区经验显示，长期来看，投资者结构机构化将对包括股市在内的资本市场产生重大影响。其一是估值震荡下行。例如，韩国2000年以后指数震荡上行，而估值整体向下。台湾地区自1991年开始实施QFII政策以后，估值中枢持续下移。其二是换手率下降。上述各国和地区投资者结构变化以后，除2008年金融危机期间各国交易所换手率有所上调之外，换手率整体往下，投机气氛有所减弱。其三是波动率整体下行，即当市场投资者数量达到一定程度时，市场日渐成熟，市场博弈格局由“机构-个人”变为“机构-机构”，此时价值投资理念开始主导市场。例如，台湾地区自1992年开始实施QFII制度后，股票指数涨跌幅波动率达到历史高点，此后市场波动性持续下滑，维持低位震荡。其四是大盘股表现优秀，上述国家和地区中，除美国之外，机构投资者占主导的市场，MSCI大盘股指数的表现相对中盘和中小盘指数表现更优秀。

不过，我国专业机构投资者与海外相对成熟的专业机构投资者在各自股票市场的持股占比仍相差较大。如根据申万宏源最新的数据，美国专业机构投资者在美国股票市场上持股占比高达45.83%，以共同基金、养老基金、保险公司为代表的专业机构投资者是美国股票市场的主导力量，而我国目前专业机构投资者持有的流通市值占比16%左右，总体上还有较大成长空间。

短期绝对收益风格或引领市场

分析人士认为，从短期来看，实质性机构化趋势的显现将在未来一定时间内，使得绝对收益投资者引领市场偏好。其原因在于，目前公募及私募资管投资者结构以机构投资者为主，从行业集中程度看A股定价权，私募资管行业集中程度与公募相当，目前绝对量已实质性超越公募，其追求绝对收益的投资风格自然会对市场产生影响。

值得关注的是，目前这种影响已经开始显现。中国证券报记者了解到，在当前逼仄的市场环境下，对于不少私募基金而言，仓位低、换手少已是他们的主要操作策略。某知名私募基金的基金经理透露，其公司的私募产品仓位只有不到10%甚至是空仓，这样的状态已经持续了两三个月。“现在处于熊市的后半程，没有明显热点，我们的策略是只要股票出现上涨趋势就立马兑现，尽可能确保产品正收益。”他说。另一位擅长短线波动操作的私募基金经理坦言，换手率高是他的操盘风格，但现在既不是好的买点，也不是好的卖点，所以每天的换手率不到往常的三成。

相比投资灵活的私募基金，有最低仓位限制和排名压力的公募基金经理往往是熊市中坚定的持股群体，即便是市场行情逼仄，也需要在“螺狮壳里做道场”。一位公募基金经理坦言：“存量资金总得在里面折腾一下，但他对于投资方向非常迷茫。今年1月份‘股灾’后，新能源汽车、白酒等投资机会相继涌现，但目前很难寻找投资方向，自下而上选股已经很难了，只能自上而下找找机会，例如近期对PPP的炒作就是一个例子。不过，在存量机构资金博弈为主的行情下，资金对热点支持不足，表现在市场中就是板块轮动和切换特别快，热点持续时间短，整体赚钱效应非常差。”值得关注的是，目前已经有一些公募基金经理也降低操作频率，某北京基金经理说：“折腾了几个月后发现并不怎么赚钱，但交易成本还不小”。在此背景下，一些基金经理开始担心，在目前这种以机构博弈为主的市场中，随着机构因为追求绝对收益而歇脚，后面的成交量可能进一步降低。