业内人士详解债转股：寻找有上市主体的标的

理性看待债转股

今年年初，市场出现了一轮对债转股的热烈关注，不过随后权威人士在人民日报的发言，对债转股进行了理性的定位，市场开始降温。

近日，在国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》之后，中国建设银行的一个市场化债转股正式落地，资本市场也热捧债转股概念，而今又重新回归平静。

债转股是一剂“苦药”，不得已而为之，只有极少数的债转股项目，通过资本市场退出获得了高额的回报。本专题试图通过多方采访、外部约稿和数据图提供更为理性的认识视角。

国泰君安银行业分析师王剑的研报也称，债转股的本质，是对企业治理结构的一种强制修正，是在常规财务重组手段失效的情况下，银行不得不为之的一种选择。

喧嚣过后，市场趋于理性。

10月10日，受国务院当日发布《关于市场化银行债权转股权指导意见》(下称“指导意见”)的刺激， WIND债转股概念板块开始发动，连续多日上涨，10月13日当天涨幅甚至达到7%。但近几日走势总体平稳，呈现震荡走势，截至10月20日收盘，前10天涨幅也只有9.24%。

市场化银行债转股方案一出，市场热议非凡。一些人极力鼓吹，认为是降低企业杠杆率，化解银行金融机构不良贷款风险的“灵丹妙药”。而另一种观点也认为，债权转股权是“换汤不换药”，而且极易成为企业逃废债、银行短期内美化报表的“双赢”工具。

多位接受21世纪经济报道记者采访的业内人士认为，坚持市场化债转股方向是对的。而在债转股过程中，尤其要注意标的的选择和防范道德风险。

国泰君安银行业分析师王剑的研报也称，债转股的本质，是对企业治理结构的一种强制修正，是在常规财务重组手段失效的情况下，银行不得不为之的一种选择。它对银行、对企业来说，都是一剂苦药，是很难通过“友好协商”实现的，对于这一点，银行和企业各方都应对艰苦谈判有充分的心理准备。

债转股是非常规手段

王剑在其近期的分析文章中认为，债转股是作为一种不良资产的处置方式，主要针对一些问题已经较为严重的困境企业。“当然，它也不是一种非常常规的手段，其优先次序排在清偿、处置抵押物等常规手段之后。也就是说，是在常规手段失效之后，银行才会考虑使用债转股。”

某股份制银行信贷部人士刘先生也向21世纪经济报道记者表达了同样的意思。“试想一下，如果一家正常还债、没有遇到困难的企业，它会愿意以债转股的方式融资或者降低杠杆吗？但是，如果债转股对象是一家困难太大的企业，或者僵尸企业，银行会愿意吗？”

刘先生表示，现阶段银行资产质量尚可，拨备也较为充足，处置不良的方式很多，债转股不会是首选也不会是太常规的方式。“贷款发生风险后，先是想办法清收，清收存在困难的，有抵质押肯定是先处置抵质押物。而且政策规定银行不得直接转债股，需要卖给实施机构，如果是完全给第三方机构，银行自身也要评估损失，和直接转让给AMC进行比较。”

此外，本轮债转股官方一再强调坚持“市场化”“法治化”原则，政府既不强制也不兜底，因此对于银行和实施机构来说，债转股的对象选择至关重要。

政策出台后，已经有建行针对武钢集团和云锡集团成立的转型发展基金开展市场化债转股尝试。此外，上市公司中国一重也尝试着利用定增的方式募集资金偿还银行贷款。虽然是两种不同的方式，但也有其共通之处。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，“高、大、上、强”是武钢集团、云锡集团、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高、均为大型国企、都拥有A股上市主体、全部处于强周期行业。

张旭也表示，“有上市主体”这个属性并未在《意见》中直接体现，更多的反映的是债权银行的主观要求。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

须重点防范道德风险

而在建行落地的两单项目中，均采用“子公司设立基金”的模式。刘先生也表示，这或许成为以后各家效仿的模式，因为利用现有投资功能的子公司或者新设立机构进行债转股，银行更容易占据主动权，一旦成功了，还可以把未来的超额收益留在体系内。

不过这也很容易成立掩盖不良的新手段，因为母子关联公司之间是否真实转让很难认定，名义上是风险隔离，实际上可能异化成为“左手”倒“右手”的腾挪游戏，而在短期内既可以化解不良，也可以增加子公司的业务，短期内银行有动力这么做。

根据此前建行发布的消息，武钢集团和云锡集团的转型发展基金，受让的均是非建行作为债权人的正常类贷款，受让价格是原价。

刘先生也表示，“政策刚出台的前几单，示范的意义较大，未来更多的还应该是不良贷款。如果全是真正正常的贷款，转股对于各方的意义都不大。如果是‘伪’正常贷款，即实质是不良，没有折价而是原价转让给实施机构，实施机构再去募集社会化资金投入，就要警惕银行和实施机构串通，忽悠社会资金作为银行不良的‘接盘侠’的行为，这就是操作中的道德风险。”

因此，在募集社会化资金参与市场化债转股的过程中，要平衡投资者收益和企业降低财务成本的需求。最为常见的做法就是“明股实债”，即名义上的实施机构是持有企业的股权的，但为了给投资者较为稳定的收益，也会设定要求企业按照一定条件“回购股权”，并支付固定成本的方式。

发改委副主任连维良也表示，债转股过程中需要防范的风险，主要是三个方面，一是道德风险，避免借债转股之机恶意逃废债务，避免成为“免费午餐”；二是避免股东权益落实不到位带来的风险；三是避免债转股之后杠杆率降而复升。

的确另外一种道德风险就是企业借助“债转股”逃废债。

至于企业通过“债转股”的缓兵之计，在转股过程中转移资产，进行逃废债，最终扔给银行及实施机构一堆“一文不值”的股权。因为根据破产法规定，企业在破产清算中，清偿顺序股权排在债权之后，不良债权转为股权后更有可能“竹篮打水一场空”。

争议银行股东的作用

王剑在其关于债转股的多篇分析研报中均认为，债转股后，应重视银行股东权利的保护和落实，即“积极的股东主义”。也就是债转股后，银行是要当股东，而不是继续当债权人。要整顿这家企业，使其经营改善。

因此，王剑也表示，如果债转股的企业仅仅是因为前期经营班子对经济形势误判，举债过多，导致如今利息负担过重，经营恶化，而其管理、经营、产品、市场等方面依然是正常的话，那么其实它是不需要债转股的。这种情况，银行只需要对他们实施普通的债务重组，包括展期或减免，减轻财务负担，等着经营情况好转。

但在另外一些人士并不同意这个观点，他们认为银行的核心能力在金融领域，并不一定具有改造一家困难实体企业的能力。

债转股所针对的是企业经营、治理、人事、战略等方面有严重问题或存重大缺陷。实施债转股后，银行转换为股东，甚至是控制股东，夺取更大的企业控制权，然后大刀阔斧地改革企业的经营治理，以期让企业经营情况有所好转。

王剑也表示，如果债转股还不能推动企业整顿，那么就只能申请破产重整，此时债权人夺取企业的全部控制权，再做最后的尝试。