再融资新规将压缩定价套利空间 长期利好市场

证监会17日发布经修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》(下称《实施细则》)，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》(下称《监管问答》)，从定价基准日、发行股份比例、融资间隔、融资必要性等四个角度明确了再融资新规。

业内人士认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，改善定价机制，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司更加合理地规划融资需求，压缩定价套利空间，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于采用了“疏堵结合”的做法，再融资新规将有利于改善融资结构。

短期看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时可缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，挤出定增逐利资金，长期将利好二级市场。

新规将压缩再融资定价套利空间

经修订的《实施细则》改革了再融资定价机制，取消了原有将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确仅以本次非公开发行股票发行期首日作为定价基准日。

中信证券统计数据显示，2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目平均融资规模分别为17亿元、23亿元，同时其发行底价分别为当时市价的6折和8折左右。

在受价差助推的定增环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。

华西证券杨炯洋认为，按原有定价机制，再融资定价存在套利空间，如何选择和确定价格对上市公司而言也是两难选择，“价格倒挂”和“折扣过低”的现象极易产生，新规将有利于引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。

与此同时，数据显示，定价方式调整后，整体上对竞价类项目的发行影响并不大。据中信证券统计，2015年、2016年，包括采用三种基准日定价情形在内的全部现金竞价类非公开发行项目(不含创业板)，其平均定价折让约13%，其中有三分之一项目的定价折让水平在10%以内。照此数据，新规框架下按照发行期首日90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果的平均值并无实质差异。

另外，2014年以来，创业板公司非公开发行均采用发行期首日作为定价基准日，三年来，约270家创业板公司实施了竞价类非公开发行，其中绝大部分成功发行，仅10家公司发行未能足额募资，占比约3%。

再融资结构可望改善

我国市场再融资制度自2006年开始实施，由于非公开发行股票条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，同时也出现了过度融资、概念炒作、短期套利等弊端，公开增发、配股、可转债等融资方式则沦为再融资的“配角”。

杨炯洋认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司形成有序、合理的融资安排，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于融资间隔限制并非适用于所有的再融资品种，存在合理融资需求的上市公司还可以通过发行可转债、优先股、资产重组配套融资等不设置间隔期的品种进行融资，这将对融资结构带来改善。

资深市场人士提出，再融资新规对融资频率、融资规模作出限制，一定时期内会影响部分上市公司的融资决策，但整体影响不会太大。

具体而言，在发行股份比例方面，2012年至今，融资规模超过发行前股本20%的公司仅有496家，占比为19%。设置20%的非公开发行比例限制后，大多数公司的融资规模仍能满足实际需求。

在融资间隔方面，过去18个月内有过非公开发行(不包括发行购买资产及配套融资)的公司数量为562家、IPO家数为356家、配股家数为11家，合计929家。目前，沪深两市上市公司总数为3130家，意味着约30%的公司可能受到融资频率限制的影响。

长期利好二级市场

统计显示，2006年以来全市场共计通过非公开发行融资3359次、6.11万亿元，同期IPO融资1808次、2.20万亿元；融资门槛、成本降低的同时，仅2016年就有767家上市公司共计购买理财产品7628.76亿元，表明资金闲置情况突出。通过非公开发行扩张的股本，又在客观上对市场形成了较大的解禁压力。

业内人士认为，本次再融资新规推出后，将在一定程度上加大企业的融资难度，但对于优质上市公司来说并没有负面影响，新规则将有利于减少利用定向增发制造概念题材、投机炒作、出利好减持跑路、损害中小投资者权益等现象，引导市场资金和散户投资者向优质上市公司聚集，改变我国资本市场长期以来“蓝筹股贱卖、垃圾股上天”的扭曲定价机制。

另外，据中信证券资本市场部测算，按照新老划断安排，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2500亿，其中42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1496亿；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司(剔除重复)，影响融资金额1959亿元。

总体来看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时将缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，同时还可挤出定增逐利资金，长期利好二级市场。

市场人士认为，此次再融资制度调整后，基本面较好、盈利能力较强、专注主业的上市公司将有更为便捷的融资渠道，差公司则难以再靠概念、故事、差价吸引资金，依赖过度融资和短期套利的盈利模式将失去生存基础。国有企业除非公开发行外，还可选择公开增发、可转债、优先股等其他多种融资手段，再融资新规不会对国企改革造成不利影响。