曹中铭：杠杆收购成为谁的盛宴？

（原标题：杠杆收购成为谁的盛宴？）

尤夫股份的一纸重大事项停牌公告，让市场再次对杠杆收购行起“注目礼”。虽然该上市公司控制权变更事项存在不确定性，但杠杆收购所呈现出的利益链条，以及杠杆收购所隐藏的巨大风险，却是我们不能忽视的。特别是，杠杆收购背后的“套利”行为，亦凸显出制度建设存在的漏洞。

去年4月15日，尤夫股份发布的公告显示，苏州正悦与上市公司实控人茅惠新签订股权转让协议，在尤夫控股减持尤夫股份至29.8%(1.19亿股)后，茅惠新作价18.96亿元将尤夫控股100%股权转让给苏州正悦，进而间接取得尤夫股份29.80%股权，成为第一大股东，上市公司实际控股人也由茅惠新变更为蒋勇。

在本案例中，18.96亿元收购资金中的15亿元来自银行短期贷款，期限8个月，月利率1.5%，担保物为蒋勇受让的1.19亿股股权，3.96亿元为蒋勇自有资金。因此，此次股权收购杠杆比例为1:3.79。显然，这一比例并不低。而且，由于短期贷款月利率达到1.5%，收购成本同样不算低，该杠杆收购案亦引来深交所的问询函。此后，苏州下悦又通过质押1.1亿股权的形式归还银行贷款与利息，另质押800万股为苏州正悦进行融资。至此，苏州正悦持有的1.19亿股全部质押。

在该杠杆收购案中，满满的都是套路，股权成为最重要的融资筹码。先是以股权担保并以高利率获得巨额短期借款，获取上市公司控制权后，再通过股权质押的方式置换出高利率的短期借款。客观上，蒋勇获得尤夫股份的控制权，只用了3.96亿元，但却撬动了19亿元的资金。

客观上，杠杆收购的背后，往往与股权质押“挂钩”，但股权质押却是存在风险的。特别是，当质押股权遭遇爆仓时，不仅质押方将遭受重大损失，还将导致股价剧烈波动，投资者同样会出现较大的损失。如慧球科技前实控人顾国平因资管计划爆仓，丧失了对上市公司的实际控制不说，股价的下跌，广大投资者也成为埋单方。而且，杠杆收购其实亦有“空手套白狼”的嫌疑。虽然个中收购方亦投入了资金，但毕竟只占其中的小部分。而杠杆收购，本质上是以“小”博“大”，收购方以较少的投入，一方面获取上市公司控制权，另一方面还可从中渔利。

根据测算，苏州正悦获得1.19亿尤夫股份的每股成本为15.98元(不考虑利息因素)，一年多来尤夫股份表现抢眼，停牌前报收于26.98元，苏州正悦帐面浮盈超过13亿元。如果此次尤夫股份筹划重大事项成功，且该上市公司控制权出现变更，则在短短的一年多时间里，苏州正悦获利将超过10亿元。若此，苏州正悦将是杠杆收购的最大利益获得者。

透过该杠杆收购案，笔者以为有两个方面须引起关注。其一，虽然去年下半年开始证监会强化了对杠杆收购的监管，但却不乏“马后炮”的意味，这与今创集团上会前受到举报仍然过会现今暂缓发行如出一辙。从这个意义上讲，事中、事后监管固然重要，但做好事前防范与监管，同样不可或缺。

其二，一家上市公司的控制权，通过杠杆收购获得，仅仅一年后就欲进行变更，且个中获利巨大，该上市公司的控制权无形中被玩弄于股掌之间。然而，这与现行规章制度存在漏洞密切相关。如《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12 个月内不得转让。如果将“12个月内不得转让”改为36个月或60个月内不得转让，结果又会如何呢？至少，苏州正悦将无法套现；至少，收购人对于杠杆收购会谨慎得多，而市场上的杠杆收购案例亦会少得多，杠杆收购也不会成为资本玩家的盛宴。