结构性升级成必然趋势 汽车蓝筹股面临价值重估

（原标题：结构性升级成必然趋势 汽车蓝筹股面临价值重估）

乘用车销量及增速预测

资料来源：中汽协，国海证券研究所

商用车销量及增速预测

资料来源：中汽协，国海证券研究所

新能源汽车销量及增速预测

资料来源：中汽协，国海证券研究所

汽车电子零部件成本占比变化

资料来源：智研咨询，国海证券研究所

●在销量高增长、电动化智能化行业发展趋势及行业整合预期的推动下，汽车行业估值攀升至高位。2017年以来，行业估值开始回归。经过半年的调整，汽车行业的估值已逐步回归至近5年的历史中枢区域。

●从历史上看，汽车蓝筹股的估值水平和行业估值水平具有明显的相关性，其估值水平波动基本上和行业估值水平波动保持一致。上汽集团、福耀玻璃、华域汽车这些蓝筹股其实早在2016年就已开启估值提升之路，2017年随着市场整体风险偏好的下降，估值水平更是出现了大幅提升，其中福耀玻璃的估值水平已达到3年前的2倍以上。基于业绩的持续兑现，行业集中度的持续提升，高分红公司未来将获得更多资金的认可，预计汽车行业蓝筹估值模式还将持续。

汽车行业供需及市场表现分析

2017年1月至10月，我国汽车销量同比继续增长，但增速放缓成为汽车行业的主旋律。根据中汽协数据，2017年1月至10月，汽车产销量分别为2295万辆和2292万辆，同比增长4.6%和4.5%，增幅分别比上年同期下降9.21%和9.41%。其中，乘用车产销量分别为1955万辆和1950万辆，同比增长2.7%和2.5%；商用车产销量分别为340万辆和342万辆，同比增长17.1%和17.5%。

2017年初以来，汽车及汽车零部件行业指数累计涨幅低于上证综指和沪深300指数同期水平，高于创业板指同期水平。其中，乘用车子行业指数上涨15.03%；商用载货车行业指数下跌8.92%，商用载客车行业上涨11.20%；汽车零部件子行业上涨2.09%；汽车销售及服务子行业下跌7.05%。从成交量上来看，在2016年绝大部分时间内，汽车及零部件板块的活跃度都明显优于大盘，与创业板活跃度更为接近，具有较强的新兴行业板块性质。

汽车板块估值分析

2009年初至2010年底，在M1高增速和1.6升及以下排量乘用车购置税优惠政策的双重驱动下，中国车市迎来了黄金增长期，汽车行业估值提升幅度明显强于同期沪深300，但销量增速趋缓后便迎来近4年的估值徘徊。

在销量高增长、电动化智能化行业发展趋势及行业整合预期的推动下，汽车行业估值攀升至高位。2017年以来，行业估值开始回归。经过半年的调整，汽车行业的估值已逐步回归至近5年的历史中枢区域。

从各子行业近5年的PE值看，乘用车子行业表现一直较为平稳，目前的估值水平属于合理区间。商用车子行业尽管经历了大幅下跌，但估值仍明显高于近3年的平均水平。汽车零部件子行业波动较大，在汽车电动化、智能化及行业整合的预期下，估值水平始终处于提升过程中。汽车销售及服务子行业的估值屡次出现大幅震荡，目前估值水平高于其他子行业。

从各子行业近5年的PB值来看，乘用车子行业处于历史合理估值区间。商用车子行业、汽车零部件子行业及汽车销售和服务子行业的估值水平均高于近5年的平均水平。其中，在汽车电动化、智能化及行业整合的预期下，汽车零部件子行业近一年来估值提升较快，到达1.5倍以上。

行业处于产业升级阶段

在经历了持续一年的估值调整后，汽车行业不少个股已经出现了价值低估的现象。我们认为，当前汽车行业正处于产业升级的初级阶段，结构性升级领域涵盖整车厂商和零部件厂商，技术升级支撑行业长期发展，未来细分市场具有巨大的发展潜力，维持行业评级“推荐”。

2017年底，1.6L及以下排量汽车购置税减半政策将不再延续，预计四季度汽车销量将出现翘尾行情，但相较去年同期，今年优惠幅度持续退坡的边际影响将明显减弱。我们认为，2017年和2018年都是行业小年，业绩增速处于低位，预计2018年行业增速将在3%左右。不过，由于汽车行业正处于产业升级的初级阶段，因此，先进制造相关的细分领域具有较大的机会。截至2017年10月的销量数据，自主品牌车型的销量占比为43%，较去年同期提升0.35%。2017年是自主品牌SUV新车型密集上市的一年，同时我们也看到紧凑级SUV的市场竞争相当激烈，未来自主品牌车型的销售情况将出现分化。

受投资好转的刺激，重卡行业的复苏仍在持续，以物流车为主的替换性需求成为主要增长动力。截至2017年10月，商用车整体销量同比增加17.48%，预计全年商用车市场整体增长15%，其中重卡增速预计超过50%。

此外，新能源汽车销量继续保持强势。2017年1月至10月，新能源汽车累计销售49万辆，预计全年将突破70万辆，同比增长40%。随着新一轮补贴政策的即将发布，预计2018年新能源汽车销量将达到95万辆，同比增长35%。

整车企业车型结构升级

2017年1月至10月，自主品牌车型的市场占有率为43%，日系、德系和美系的市场份额近年来变化不大，韩系和法系的市场份额则出现了较大程度的下滑。自主品牌车企正在不断焕发新的活力，并已开始长期布局争抢合资车企的市场份额。从2016年开始，自主品牌车企就已纷纷推出定位更高的SUV车型，不断推进品牌的高端化、国际化。广汽传祺的B级SUV GS8，成为首个突破20万元的自主品牌车型。当前SUV车型占比已超过40%，SUV市场竞争加剧，明年增长持续的同时增速仍将放缓。

新一代消费者品牌意识的转变，使得自主品牌中高端车型迎来新的发展机遇。外资品牌的品牌影响力在新一代消费者的观念中逐渐淡化，消费者的品牌意识从过去的崇拜国外品牌逐渐转变为接受国内品牌，整个行业呈现出国内品牌接受度大幅上升的趋势。

2007年至2016年，家电、数码和消费电子、服饰等领域的本土品牌受青睐比例出现大幅上升，相应的国际品牌受青睐比例持续走低。我们认为，汽车消费的变化也将逐步呈现相同趋势，消费者对于汽车自主品牌的青睐程度将不断上升，自主品牌中高端车型将从中受益。

自主品牌中高端车型的开发，也使得市场不同价位的车型格局发生变化。2010年以来，中低端价位的车型销量占比显著下降，这一领域原本是自主厂商的主要竞争市场。而近5年以来，随着消费升级的不断深入，民众购车观念的改善，中档价位车型的销量逐渐上升，2017年1月至10月，中档车型的销量占比已经达到29%。借助准确的市场定位及品牌市场认可度的提升，未来自主品牌车型的中高端化脚步将更加坚实。

自主品牌车企发展势头良好

当前整个汽车产业发展放缓，传统零部件的毛利率逐渐下降。零部件自主厂商的产品更多地集中在低附加值产品领域，在关键零部件产品的设计开发、制造工艺水平及供应链管理等方面还难以适应跨国汽车企业对整车匹配的较高要求。因此，许多零部件自主厂商纷纷寻求产品业务上的转型，力图在高附加值、高技术的产品市场占得一席之位。

由于技术壁垒和规模成本的要求，零部件产业大多通过兼并收购来进行产品结构的升级，从而实现业务转型。目前进行兼并收购的自主厂商在传统业务基本已经达到一个较大体量，在细分领域中做到了较强的市场地位，但由于毛利率的下降及新旧技术替换的原因，它们正在努力顺应汽车产业发展趋势，开拓新产品市场。

自主零部件厂商的兼并收购主要分为两大类：一类是国内市场的兼并收购，另一类是跨国收购。国内市场的并购一方面可以提高汽车零部件细分产品的集中度，另一方面又可以完善自身的产品线，实现产品的全覆盖，这可以显著帮助零部件自主厂商实现扩张及提升市场份额。跨国并购可以引进国外先进技术，有效提高产品的技术壁垒。此外，通过对于不同领域的海外零部件厂商的并购，自主厂商可以迅速切入新产品市场。目前在汽车电子化、智能化、轻量化发展的趋势下，一些传统零部件厂商选择在这些板块布局，未来有望获得不错的发展机遇。

蓝筹价值重估趋势持续

从历史上看，汽车蓝筹股的估值水平和行业估值水平具有明显的相关性，其估值水平波动基本上和行业估值水平波动保持一致。上汽集团、福耀玻璃、华域汽车这些蓝筹股其实早在2016年就已开启估值提升之路，2017年随着市场整体风险偏好的下降，估值水平更是出现了大幅提升，其中福耀玻璃的估值水平已达到3年前的2倍以上。基于业绩的持续兑现，行业集中度的持续提升，高分红公司未来将获得更多资金的认可，预计汽车行业蓝筹估值模式还将持续。

汽车智能电子化已成趋势

传统汽车电子零部件运用车型范围不断扩大，新能源电动车发展如火如荼，汽车电子化已成大趋势。目前整车电子零部件的运用比例不断扩大，电子零部件成本占比从1980年的10%发展到目前已经突破30%，2020年有望达到35%，2030年更是有望接近50%。一方面，由于汽车电子零部件的运用车型已经大众化，诸如ABS、ESC等零部件已经实现对中低端车型的覆盖，在部分大众化车型已经成为标配；另一方面，目前各国正在积极发展新能源电动车技术，新能源电动车产销量高速增长，而新能源电动车的电子零部件占比要显著高于传统车辆。随着未来电子零部件的大众化以及新能源电动车比例的不断提升，汽车电子零部件占比将不断提升。

近年来，电子、智能、通信等技术飞速发展，并不断向汽车行业渗透，推动了汽车行业智能化的发展，智能驾驶技术逐渐成熟，无人驾驶发展也在不断推进。继2012年Google推出第一款无人驾驶实验车型之后，国外的各大汽车厂商均已做出智能驾驶和自动驾驶方面的战略部署。国内的互联网公司如百度推行阿波罗计划，目标是2020年底实现自动驾驶。

2010年后，国外主流厂商相继开始在高配车型上配载ADAS辅助驾驶模块。ADAS是高级驾驶辅助系统的简称，它利用安装在车上的各式各样传感器，在汽车行驶过程中随时来感应周围的环境，并结合导航仪地图数据，进行系统的运算与分析，从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

目前我国ADAS产业尚处于由导入期向成长期过渡阶段，主流ADAS产品的国内装机率在5%以下，成长空间较大。据水清木华研究中心统计，欧美国家已有近8%的新车配备ADAS功能，而我国仅为2%左右。随着技术的逐步成熟和产品价格的下降，目前ADAS正逐步由高端车型向中端车型渗透，同时许多低成本技术应用于入门级乘用车领域。根据预测，全球ADAS将从当前的3%的渗透率上升至2020年的57%，到2030年将进一步上升至92%。

智能电子化浪潮汽车零部件格局改变

汽车智能电子化的到来无疑将改变目前的汽车零部件供应商格局。面对全球不断提高的汽车排放规格和燃油效率标准，新能源电动车的发展势在必行。目前主流汽车制造商纷纷计划通过电动、插电式混合动力和轻度混合动力汽车来满足这一趋势。与传统汽车相比，新能源电动车上电子零部件成本要高得多，占比超过50%。工信部编制的《汽车产业中长期发展规划》明确，到2020年，我国新能源汽车年产量将达到200万辆；到2025年，我国新能源汽车销量占总销量的比例将达到20%以上，新能源电动车的快速发展将直接提升对于汽车电子零部件的需求。

双积分政策落地新能源汽车迎来新发展

2017年9月27日，工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法》，这一政策的出台将加速推动新能源汽车的发展，形成传统燃油车、纯电动汽车以及混合动力车三分天下的局面。双积分政策对于汽车行业车企提出了燃油消耗值更严格的标准要求，促使部分传统燃油车销量占比过大的企业进行转型，同时更将大力推动车企的新能源汽车布局。双积分政策对于燃料消耗量与新能源都提出了一定的要求，但是对于新能源汽车发展的推动力更大。

双积分政策的直接受益者是国内新能源汽车发展良好的自主品牌。在经历新能源补贴退坡影响之后，未来新能源车厂有望通过出售新能源富余积分获取受益。目前，比亚迪、吉利、北汽、众泰、江淮等新能源汽车品牌发展较快的企业未来新能源积分将有较多富余，而传统燃油车占比较大的车企将面对较大数量的新能源负积分。因此，谋求转型开辟新能源汽车领域，将成为一些传统燃油车企的下一步目标。

双积分的实施给车企带来压力，尤其是销量大的合资品牌。为了积极应对双积分政策，车厂必须加快技术研发以满足对燃油耗值的要求，目前被认为是最行之有效的办法就是寻找合资伙伴。2017年下半年以来，继大众江淮之后，长城与御捷、福特与众泰、东风与雷诺-日产等车企先后公布了新能源汽车合资计划，一波新的新能源车合资趋势正在中国汽车行业内兴起。随着2019年开始设定新能源积分比例要求，合资品牌未来将继续积极布局新能源汽车产业。

西泵股份(002536)：产品结构持续升级业绩逐步释放

公司经过连续几年的战略调整，乘用车配套零部件占比持续提升，同时产品结构持续优化，高端产品如电子开关水泵、涡轮增压器壳体等产品的销售额占比增加，带动公司业绩提升。随着水泵和涡轮增压器壳体项目的新建产能逐步落地，单个产品利润率回升，公司的规模投资将持续减少，固定费用不再有明显增加，财务费用降低，利润得以同步提升。

德尔股份(300473)：新产品订单逐步释放

公司的电泵及自动变速箱油泵等新产品经过多年技术储备，四季度开始逐步释放订单。其中，EHPS在2018年将实现对国际知名汽车厂车型30万台的采购量，产能供不应求，后续将增加50万台EHPS产能。自动变速箱油泵今年下半年开始对上汽乘用车、山东盛瑞批量供货，同时还将增加100万台变速箱油泵产能。

宁波高发(603788)：产品结构持续升级新客户开拓顺利

公司核心产品从最开始的汽车变速箱手动换挡操纵系统到自动挡操纵系统，变速操纵杆自动挡比例持续上升，再到电子换挡系统，布局未来的增长空间，逐步进行产品优化升级，主动适应市场需求。

预计公司今年的增长主要来自变速操纵器的结构升级，自动挡比例继续提升，以及下游客户吉利汽车销量的高增长。拉索产品自2016年起成功配套一汽大众奥迪车型，优质客户将带来持续性的盈利增长。此外，电子油门踏板将继续获得新客户。

星宇股份(601799)：自主品牌车灯龙头进入全球供应体系

公司客户涵盖一汽大众、一汽丰田、广汽乘用车、上海大众、一汽自主、吉利汽车、沃尔沃(中国)和奇瑞捷豹路虎等整车制造商，在国内已经与小糸、海拉、法雷奥等国际一线车灯供应商展开正面竞争。公司产品实现了从小灯到大灯，从传统车灯到LED车灯的结构升级。技术壁垒高、毛利水平高的前大灯和后组合灯已经成为公司力推的主要产品，未来公司将处于盈利不断释放的过程中。公司开始向智能化车灯领域进军，2014年公司第一款AFS前照灯成功研发并投产，配套广汽传祺GS4高配车型，实现了智能化产品的量产。