李宇嘉：重构货币政策 扩大内需的新逻辑

（原标题：李宇嘉：重构货币政策 扩大内需的新逻辑）

中央政治局上周的会议提出“扩大内需”，这是继2014年12月后，政治局会议再提“扩大内需”，因而被很多机构视作货币和财政政策微调的“风向标”。联想到上次财政货币政策调整后，2015年至2017年新一轮房地产市场启动，借助债务扩张，地方政府融资放量，基建投资快速增长，上下游周期行业到现在仍处在景气位上。再加上近日央行“定向降准”、一季度PSL翻倍等，引发了对楼市从“政策底到市场底”的逻辑判断，甚至重走“刺激老路”的联想。A股房地产板块近日逆势上扬。

确实，内需在下滑。2017年GDP增速为6.9%，其中内需贡献6.3%，贡献度较2016年下滑了1个百分点。2018年一季度，GDP同比增长6.8%，高于全年6.5%左右的目标，较去年三、四季度持平。细分看，作为内需“大头”的固定资产投资，尽管同比增速较去年四季度小幅回升，但基建投资增速连续4个季度下滑，PPI从去年四季度的4.9%降至上季度的3.1%，制造业投资增速回落趋势已确立。

一季度，房地产投资同比增长10.4%，再次站上两位数并创下2014年三季度以来单季增速新高，但去年三季度以来地产销量增速几近归零，今年1月至3月累计增速3.1%，而去年底以来房地产融资渠道全面紧缩，债券和非标融资甚至冻结。销售回款放缓叠加融资受限，土地出让增速已降至0.5%，以开发投资滞后销售6个月至12个月判断，地产投资增速将在三季度后回落。

近年来，城乡居民消费较为旺盛，一直维持10%以上的增长。但去年三季度以来消费增速连续下滑，今年一季度全国社会消费品零售总额增速较去年同期下滑0.2个百分点。“扩大内需”乃应有之意。

不过，此“扩大内需”非那种靠货币支持的“扩大内需”，而是结构调整导向、高质量发展导向的“扩大内需”。“主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改”，意味着构建新的考核体系。由此，货币投放监管将更严格。

从前天开始的“降准置换MLF”，尽管有缓解银行资金面紧张、释放长期低成本资金的效果，但“定向降准”从根本上是为了对冲“去杠杆”从严和资金面紧缩的局面。去年以来，银行表外业务“回表”后，倒逼资本计提、存贷比触顶(一季度即期存贷比达96%)，而银行表内负债(核心存款)增长缓慢、存款流失和成本上升。过去5个月，新增表外融资同比减少3万亿，资金从“空转”到“回表”，融资利率自然下行。但今年一季度，社会融资规模较上年同期少增1.33万亿元，而金融机构人民币贷款加权利率自2016年四季度以来已连续5个季度攀升。因此，“松货币、紧信用”将是下一阶段货币政策主基调，也就是以“紧信用”去杠杆、资金回归实体，以“松货币”来降低利率，为扩大内需提供宽松的资金环境。“一紧一松”，这就是“保持货币政策稳健中性，注重引导预期”的逻辑。

未来政策安排，“全力打好‘三大攻坚战’”仍排在首位。三大攻坚战中，“去杠杆”排第一。作为结构性去杠杆的主体，不管是地方政府，或房地产企业，杠杆率仍在历史最高位。因此，结合全球货币紧缩趋势、贸易争端等，消除信贷、股市、债市、汇市、楼市等五大领域的风险隐患，加上去年以来去杠杆偏紧，实体融资受阻，需要逆风向调节的货币政策回归中性，而重申“三大攻坚战”排在首位，加上“松货币、紧信用”配合，货币中性意在对接实体。

事实上，配合结构调整导向和高质量发展导向的内需，货币政策调整已取得绩效。3月末，产能过剩行业中长期贷款余额同比下降1.7%，CDR(中国存托凭证)机制支持拥有新技术、新产业、新业态、新模式的海外上市企业回归，具有资产出表“降杠杆”效应的ABS全面放量，地方债务“专项化”既支持基建又能控制债务等等。因此，“松货币”保持资金面友好，配合结构调整和“紧信用”，支持内需和实体经济。而建立资金防火墙，杜绝增量领域“房地产”化、泡沫化，是确保内需潜力释放的第一要务。

在全球量宽结束、贸易摩擦带来不确定情形下，“持续扩大内需”，本质上就是要夯实上述既定路径。首先，“加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，通过降低融资成本、减税、CDR创新让独角兽企业回归等供给侧改革，树立新产业内生增长机制。其次，雄安新区、海南自贸港建设、乡村振兴、棚改和县域去库存、农村危房改造、租赁住房建设、集体土地入市、取消二元户籍隔离等，都是增量战略改革，都是强大的内需潜力。

2017年，我国户籍人口城镇化率仅42.3%，还有4.2亿人口需转变身份，这是美国和日本人口的总和。如此强大的内需，能应付任何外部冲击。关键是要在公共服务均等化、补欠账上下功夫，在转变地方政府职能，建设公共服务型财政上啃“硬骨头”。