提高实体经济投资收益率 引导资金“脱虚向实”

（原标题：提高实体经济投资收益率 引导资金“脱虚向实”）

新时代证券副总裁兼首席经济学家 潘向东 新时代证券首席宏观分析师刘娟秀 新时代证券宏观分析师 邢曙光

经济的虚拟化是不分行业的，实业也可以虚拟化。资金“脱实向虚”不仅加剧了经济金融风险，而且使资金无法服务实体经济。资金“脱实向虚”的根本原因在于，产能过剩、资源错配、企业成本上升等导致的实体经济投资相对收益率下降。有效地让资金“脱虚向实”，需要“堵”和“疏”结合。金融监管可以堵住资金流向虚拟经济，但是资金并不一定会流向实体经济，还可能形成银行的超额储备金。引导资金“脱虚向实”的关键，是提高实体经济投资相对收益率。

产能过剩通过边际产出递减法则，降低实体经济投资收益率，去产能可以提高资本的边际产出。应对技术进步缓慢，应该完善产权保护制度，实现技术升级、产业升级。国有企业改革和扩大民间投资空间可以提高全社会的生产效率。给定生产技术情况下，改善生产要素配置效率，也会提高投资收益率。和前四者提高生产效率不同，降低企业成本可以从另一面提高投资收益率。另外，虚拟资本不具有边际产出递减特征以及存在一定程度的垄断，导致虚拟经济收益率偏高，降低虚拟经济的投资收益率，也可以提高实体经济对资金的吸引力。对此，笔者提出以下建议：

利用市场化手段结合政府干预去产能。近几年资本收益率下降的一个重要原因是前期凯恩斯扩张政策导致的产能过剩。去产能是为了给符合环保、能耗、安全、技术标准的投资提供空间，能够提高投资收益率。4月23日中央政治局会议特别强调，要更多地运用市场化法治化手段化解过剩产能。产能过剩，产品价格自然会下跌，效率高的企业会存活下来，而效率低的企业则会淘汰。行政去产能会导致资源错配。虽然行政去产能会导致市场集中度上升，国有企业利润增加，但是它们增加研发经费、扩大投资的动力小，行政去产能不利于产业升级。行政去产能还容易混淆去产量和去产能，把去产量当作行政任务来完成，结果造成生产资料价格大涨，以至于金融机构更愿意把资金投入产能过剩部门。

不过，产能过剩领域的很大一部分国有企业对资金成本、企业利润并不敏感，市场机制无法迫使这些国有企业退出生产。此时便需要政府进行干预，通过兼并重组、债务重组、破产清算等方式处理僵尸企业，淘汰落后产能，加快市场出清。

完善产权保护制度，促进产业升级。随着我国科学技术向世界前沿的靠近，加上外国产权保护的加强，我国可吸收的外国科学技术空间缩小，“后发优势”变弱，技术进步速度放缓。技术升级可以扭转我国技术进步放缓的趋势，技术升级出现质变，结果就是产业升级。产业升级实际上就是提升本国在全球价值链中的地位。十九大报告提出，加快发展先进制造业、现代服务业，实现产业升级。我国产业尚处在全球价值链的中下端，需要迫切通过自主创新，向全球价值链的高端转移。

技术创新具有非独占性，具有很强的外部性，其社会收益大于个人收益，但这会损害个人的积极性，而且创新的风险比较大，这就需要政府制定产业政策引导技术升级、产业升级。第一，重视应用基础研究，加强关键核心技术攻关。第二，通过设立产业投资基金吸引社会资金参与产业升级。第三，通过减税等优惠措施，激发企业创新。第四，更重要的是要完善产权保护制度。

完善产权保护制度是实现从“斯密增长”到“熊彼特增长”的前提条件。知识产权是产权的重要内容，保护知识产权就是保护创新。我国知识产权保护还有进一步完善的空间，十九大报告强调要“倡导创新文化，强化知识产权创造、保护、运用”，今年的博鳌亚洲论坛也向世界传递了中国加强知识产权保护的坚定立场。

推进国有企业改革，拓展民间投资空间。这两年在供给侧结构性改革推动下，国企效益好转，但并不意味着效率提高。提高效率需要国企改革，突破口是混合所有制改革。混改有利于国企建立现代企业制度，还可以吸收民间资本的创新能力，实现效率提升。另外，国企改革还要打破预算软约束，提高资金利用效率。由于预算软约束的存在，国企对资金成本不敏感，银行也倾向于将资金投向国企。打破预算软约束，国企为了更好地获得资金，就会主动提高生产效率。

民营企业在缺乏好的实体经济投资机会情况下，只好将资金投向虚拟经济。扩展民营企业投资空间，一方面有利于引导流动性“脱虚向实”，另一方面还可以提高整个经济的生产效率。在关系国家经济命脉的重要行业，国有资本可以占据主导地位，而在其他领域，要建立市场准入负面清单制度，市场准入负面清单以外的行业、领域、业务等，各类市场主体皆可依法平等进入，比如放开金融、教育、医疗等领域对民营资本的限制。随着我国居民收入的增加，以及老龄化加剧，这些行业产品的需求增加，但是供给明显不足，资本收益率较高，放开民间投资限制之后，资本自然会回流实体。

加快生产要素市场化，改善资源配置效率。虽然我国市场经济制度不断完善，资源配置效率得到极大改善，但是仍有改进空间，这主要体现在劳动力市场流动不充分，金融市场存在垄断，直接融资不发达等。我国应进一步加快户籍制度改革，完善社会保障制度，改善劳动力市场流动性；使劳动力、土地、能源、农产品等生产要素价格更加灵活；还要通过加强金融业的竞争，发展直接融资，进一步促进利率、汇率市场化等方式，改善金融的资源配置功能。

对内、对外开放改善金融体系效率。在今年博鳌亚洲论坛上，金融业对外开放时间表对外公布，这可以从技术溢出效应和竞争效应两个渠道提高金融业的效率，改善金融资源配置。金融业横向开放的同时，也要扩大纵向供给，更好服务实体经济。比如，建立服务中小企业和民营企业的政策性金融机构，提供企业股权和资产的转让、融资等相关金融服务需求。

发展直接融资。十九大报告强调，要提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。发展直接融资的意义不仅仅是降低企业杠杆率，更重要的是可以改善资金配置效率，在引导流动性“脱虚向实”、化解金融风险的同时，提高经济效率。从资金需求看，直接融资丰富了企业融资渠道。尤其是，高新技术企业由于风险大、规模小，且缺乏抵押品，很难从银行获得贷款，直接融资可以弥补这个领域。从资金供给端看，直接融资为投资者提供了一个投资渠道，便于资金用于支持企业发展，而不是去炒作资产价格。

推进利率市场化。我国虽然名义上完成了利率市场化改革，但是仍存在存款利率自律上限，同时债券市场不够发达，还无法实现真正的利率市场化，未来应放开存款利率自律上限，培育债券市场，通过利率功能改善资金的配置效率。

多管齐下，降低企业成本。我国资本投资收益率低的另一个原因是劳动力成本、资源环境成本等不断上升，相应地提高资本投资收益率的一个方式就是，降低企业成本，包括融资成本、税费负担、交易成本等。

今年的政府工作报告提出全年再为市场经济主体减税8000多亿元，增值税改革正在推进，也在清理规范行政事业性收费，后续还将降低企业“五险一金”缴费比例。虽然减税降费的力度很大，但是2018年一季度税收仍同比增长17.8%，远远高于名义产出增速，这说明还有进一步减税降费的空间。除此之外，还要完善制度，深化“放管服”改革，提高政府服务效率，降低隐性成本。

我国中小企业、民营企业由于风险较大，且缺乏抵押品，很难从银行获得信贷，这形成了融资难、融资贵问题。虽然央行不断通过定向降准、MPA考核、普惠金融等形式引导资金流向中小企业、民营企业，但是银行出于风险、盈利考虑，仍是倾向于把资金投向大型企业、国有企业，中小企业、民营企业融资难、融资贵并没有根本解决。

加强竞争、财税改革，促进虚拟经济报酬合理化。金融体系的不充分竞争，加剧了金融业投资收益率高于实体经济，吸引资金流向虚拟经济。这也是我国金融业增加值占产出比重，高于发达国家的原因之一。金融业对内、对外开放可以增加强化竞争，拉近金融业和实体经济的收益率。

房地产市场风险的根源在于土地财政导致的价格刚性。应该推动中央和地方财政事权划分，健全财税体系，消除土地财政，从根本上解决房地产价格刚性，引导投资者理性投资，促进资金“脱虚向实”。

完善监管制度，加强监管协调。提高实体经济投资收益率需要一定的过程，而金融监管可以迅速抑制资金“脱实向虚”的加剧，降低金融风险，为资金“脱虚向实”创造良好的金融环境。经过2017年的金融监管、去杠杆，流动性“脱实向虚”得到遏制，未来金融监管的重点应是完善制度，实现金融监管的常态化。

金融监管还要加强货币政策、宏观审慎、微观监管之间的协调。货币政策很难同时关注实体经济周期和金融周期，对此，十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。另外，即使从宏观上看，金融体系各项指标良好，但是金融机构大规模资产互持，一家金融机构倒下，可能引起连锁反应，因此微观审慎也很重要。同时，个体稳健不同于系统稳定，个体理性也会引发集体非理性，微观审慎也需要宏观政策的支持。货币政策、宏观审慎和微观审慎三者是相互补充的，金融监管时需要三者相协调。

尊重市场规律，避免过度打压虚拟经济。在引导流动性“脱虚向实”的过程中，应该以市场为主、政府为辅，要避免政府过度干预。

金融虽然不直接创造价值，但它的交易支付、资源配置、分散风险等功能可以用于支持实体经济，要避免过度打压虚拟经济，损害实体经济的发展。大力发展直接融资要尊重经济规律，不能超越我国的经济发展阶段。另外，直接融资市场发展比较好的国家一般是英美法系国家，这主要是得益于英美法系的灵活性，大陆法系国家要发展直接融资必须先完善制度。对于互 联 网 金融等新模式，应该利用其成本低、效率高的特点，和普惠金融相结合，解决小微企业、贫困人口的融资问题。我国是发展中国家，居民住房需求仍很大，从根本上解决房地产市场风险应该进行土地财政改革，增加住房供给。同时，鉴于房地产业是我国的支柱产业，房地产是金融市场最重要的抵押品，房地产贷款是银行的重要资产，要避免房地产价格大幅下跌，引发经济金融危机。