央行续作1560亿元MLF 发放801亿元PSL（解读）

央行今日续作1560亿元MLF 发放801亿元抵押补充贷款

2018年5月14日，在发放抵押补充贷款(PSL)801亿元的基础上，人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作1560亿元，无逆回购操作。

上周六MLF到期规模3925亿元顺延至今日。不过据央行，4月25日部分金融机构使用降准释放的资金偿还MLF 9000亿元后，5月剩余的MLF到期量为1560亿元。

【相关解读】

央行报告判断宏观杠杆率趋 稳货币政策思路表述微调

央行近日发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》(下称“报告”)。报告指出，2017年宏观杠杆率趋稳，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

在这一判断下，对于下阶段货币政策思路，官方表述也有微调，从上一期货币政策执行报告中的“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转变为本期报告中的“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。

虽然“调结构”替换了“去杠杆”，但货币政策稳健中性的基调并未改变，货币供给总闸门仍将管住。

报告指出，一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。

报告测算，2017年宏观杠杆率趋稳。2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012年至2016年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。

其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012年至2016年年均则增长8.3个百分点。政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，2012年至2016年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点，增幅比2012年至2016年年均增幅略低0.1个百分点。

报告指出，宏观杠杆率趋稳的主要原因包括三方面：一是供给侧结构性改革取得明显成效，加之全球经济回暖，我国经济稳中向好，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率；二是稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长；三是地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速放缓。

报告判断，随着我国经济发展进入新阶段，过去推升宏观杠杆率的因素开始出现变化。未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

一是未来一段时期我国经济有望保持稳定增长，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行。二是我国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。三是金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制。四是地方政府债务约束硬化，政府融资担保行为规范。五是供给侧结构性改革进一步推进，加之市场化法治化债转股深入实施等，都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。

报告还指出，坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾，在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下，充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室作用，加强部门间协调配合，明确时间表、路线图、优先序，集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题。(上证) 

MLF存局限性 年内仍有降准空间

今年年内央行是否还会降准以释放流动性、如何加速推进货币政策框架转型等问题近期备受市场关注。日前接受中国证券报记者采访的专家表示，由于金融防风险需要和美联储仍会保持稳步加息等原因，国内货币政策短期内不存在方向性改变的可能。伴随利率市场化进一步推进，中期借贷便利(MLF)可能将不会被无限制使用，用降准对冲MLF是货币政策框架进一步转型的标志。年内央行仍有降准空间。

货币政策难有方向性改变

对流动性的观察一直是市场关注的热点。国务院发展研究中心金融研究所副研究员朱鸿鸣表示，后续流动性主要取决于两方面：一是看美国国债收益率及美国货币政策正常化的节奏；二是看国内自身流动性操作。在经济和金融形势较稳定的情况下，流动性也能保持基本稳定状态。

有专家认为，目前金融市场流动性看起来相对宽裕，但有流动性泛滥的可能。光证资管首席经济学家徐高坦言：“当下与2014年相似，社会融资规模增长乏力。货币政策放松主要表现在基础货币投放方面，但若基础货币投放出来后，社会融资规模没有提高，那么基础货币只能堆积在金融市场中，无法变成实体经济融资增长，这可以被称为流动性‘堰塞湖’。当下流动性‘堰塞湖’可能将重现，金融市场流动性泛滥及随之而来的金融资产价格泡沫很有可能会发生。在此情况下，国内货币政策非常有必要增加对实体经济流动性投放，否则实体经济融资难现象会变得越来越明显。”

货币政策方面，中国人民银行日前发布的一季度中国货币政策执行报告指出，下一阶段，将创新金融调控思路和方式，保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。

从外部环境看，徐高表示，美国经济指标已很明显地出现了触顶回落现象。从经济景气看，发达经济体开始进入同步下滑态势。在此态势下，美国加息和缩表还能维持多久，本身是存疑的。若按美国当下的既定路径，今年加息三次，明年再加息两到三次，频率相对较温和，对我国货币政策的影响完全可控。我国货币政策完全有空间对冲外来影响。

瑞穗证券首席经济学家沈建光表示，美国十年期国债收益率提升带动美国无风险利率走高，中美利差收窄可能会使美元资产更具新引力，会刺激资金回流美国。结合近一段时间，人民币出现贬值态势看，这种压力已有所体现。这使我国货币政策很难进一步放松，保持紧平衡既是防范资金大规模外流的要求，也是国内防范金融风险需要。

沈建光说，短期内不存在方向性改变的可能。美联储仍保持稳步加息态势，也使我国货币政策有必要保持中性偏紧态势。预计在今年美联储加息关键时点，我国央行利率仍有上调可能。

MLF不会无限制使用

MLF、隔夜常备借贷便利(SLF)等作为央行货币政策工具中的新型工具发挥了较好作用，增强了央行流动性管理灵活性和有效性，维护了流动性合理稳定。但此类货币政策工具也存在一些局限性。

中国人民银行4月17日决定，从4月25日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点，这些金融机构将使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。(下转A02版)

(上接A01版)中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为，过去几年参考的MLF和SLF就是一种置换。MLF和SLF有两个明显缺点：一是抬高银行资金成本；二是只有部分银行才能通过MLF和SLF“拿到”资金和流动性。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，为防范金融风险，央行自2016年一季度后多采取MLF等方式补充流动性，但MLF无法完全替代降准。首先，MLF加剧流动性分层。因MLF需要质押品，同大型金融机构相比，中小型金融机构不易从央行获得流动性，只能从大型金融机构获得流动性。这样，一则加剧流动性分层现象，二则拉长了金融产品链。其次，MLF有时间期限，央行续作MLF又存在不确定性，这会引发市场对流动性的不稳定预期。降准增加长期资金供应，有利于稳定流动性，银行资金成本将有所降低。

沈建光认为，MLF作为创新工具，可弥补金融机构流动性，但仍具有局限性。MLF作为我国货币政策框架转型重要设计。MLF其实带有过渡性工具性质。伴随着利率市场化进一步推进，MLF不会无限制使用，规模可能将受到控制。用降准对冲MLF是货币政策框架转型的标志。

维持高存准率必要性降低

市场人士认为，今年央行可能将继续降准两到三次。徐高认为，化解实体经济融资难有赖于货币政策“放松”。在社会融资规模较低的背景下，央行可能会进一步降准。

国泰君安研究所首席宏观分析师花长春表示，7月可能将再次开展定向降准或降准置换MLF。从货币政策框架转型和稳健中性货币政策基调看，后续仍有可能开展定向降准，一是我国存款准备金率仍偏高，影响货币政策传导；二是资管新规开始落实，在金融紧的情况下，要保持货币和信贷稳。

朱鸿鸣表示，调整存款准备金率一直是货币政策工具箱中的一种。考虑目前情况，存款准备金在释放流动性、资金稳定性和成本方面都有优势。当下，我国存款准备金率比较高，根据流动性变化，在货币政策工具选择过程中，降准是可以考虑的。具体是否会定向降准或全面降准，则要根据流动性情况和市场对资金稳定性和成本考虑。

“从货币政策框架转型角度看，降准可能性仍存在。”沈建光表示，在利率市场化加快，银行利润压缩背景下，存款准备金率过高会推高金融机构资金成本。近期，我国利率市场化改革再度加快，包括国有大行在内多家银行上浮大额存单利率。伴随利率市场化带来的存贷差缩减，考虑到我国存款准备金率普遍高于欧美日等主要经济体，造成金融机构资金成本增加与低效率，存款准备金率有进一步下调空间。

沈建光强调，此前存款准备金率维持高位。这是由于过去十多年间在大多数情况下我国保持资金流入态势，基础货币主要靠外汇占款投放，央行通过提高存款准备金率，创设并发行央票回笼货币。过去两年，由于美元走强，资本流出压力增加，外汇占款减少，同时伴随我国资本项目逐步开放，资金双向流动需求增加，外汇占款不会单向大幅增加，央行维持高存款准备金率必要性降低，需通过降准、新型货币政策工具释放流动性。