基建投资放缓对经济增长影响有限

数据显示，今年前4个月，我国固定资产投资继续下滑至7%，比2017年回落了0.2个百分点。其中，基建投资显著放缓，是带动投资回落的主要力量。1-4月份基建投资累计同比增长12.4%，增速比2017年回落了6.6个百分点。与此同时，基建表现的区域差异明显。西藏、海南是基建增长的较快省份，而地方债务风险较重的天津、内蒙古、新疆等省份基建投资则出现明显回落。

在笔者看来，当前基建投资下滑并不难理解，主要与淡化GDP激励机制，财政约束增大有关。但基建投资放缓对经济的负面影响，可以通过区域性重点战略缓释，如伴随着京津冀战略、海南自贸区战略的加速推进，预计雄安、海南将成为新一阶段投资增长极，2018年或成为基建投资区域分化加剧之年。

图表1 基建投资区域分化加剧

基建投资回落背后原因

虽然去杠杆与强监管态势推进，在笔者看来，导致基建投资回落的最主要因素在于同期财政约束的增强。2018年投资下降主要体现在与基建高度相关的非民间投资大幅回落，1-4月非民间投资部分回落至4.8%，远远低于同期固定资产投资7%的增速；而民间投资却得益于经济内在动力的增强，1-4月达到8.4%，说明货币政策并非导致基建下滑的主因。毕竟相比于非民间投资，私人投资在资金紧张背景下，受到负面影响本该更加明显，包括更难获得贷款资源，以及需要承担更高资金成本等。

图表2 民间投资和非民间投资走势出现分歧

分省份来看，一季度固定资产投资回落最大的三个省市分别为天津、内蒙古、新疆。今年一季度，三者投资增速分别为-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年整体回落了26.1、33.4和50.3个百分点，而上述省市均面临严峻的财政约束。

今年以来，上述区域数据挤水分可谓“前赴后继”。一般来讲，肃清数据“水分”后，投资数据往往会出现大幅下滑。透过现象看本质，各地方政府纷纷从“虚报”到“挤水分”，其背后深刻的不同在于干部考核机制的改变。相比于以往的唯GDP论，即将GDP作为衡量地方官员政绩的重要指标，当前GDP考核的弱化，对债务风险、环保、民生等变量的重视，使得地方政府更加注重债务风险的控制，注重增长从速度到质量的转变。

更进一步，不仅激励机制改变，债务追责更使得情况彻底扭转。在2017年地方政府债发行增速超过10%的6个省市中，新疆、天津债务增速较快，分别达到19%和18%。2018年，新疆率先叫停政府类项目，要求PPP项目全线停工，对于目前已开展前期工作的建设项目，凡是资金来源落实不了的，一律不得上报。

当然，随着去杠杆与债务收紧，基建投资的多个来源在2018年均有所收窄。例如，PSL作为地方建设的低成本资金来源，2018年以来增速出现下降；财政部2017年底以来就整肃规范地方融资和PPP业务多次发文，并要求全面规范金融机构对地方政府的投融资行为，用四个“不得”为金融企业与地方政府合作划出了禁线等。

新阶段投资亮点

鉴于上述举措，笔者认为，今年基建投资或整体延续一季度以来的下行态势，特别是对于一些债务风险过重的省份，下降幅度将更为显著。当然，对于基建投资是否会失速，甚至拖累全年经济增长？笔者认为，前景不至于如此悲观。相比于部分省份的回落，今年区域投资仍有亮点，特别是海南自贸区与雄安新区的建设加快，或在很大程度上抵消投资快速下行的风险。

可以看到，2018年一季度，海南投资增长25.3%，明显高于2017年的10.1%，在所有省份中表现突出。海南将打造深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心、国家重大战略服务保障区，这对于当前经济发展与基建水平较低的海南而言是很高要求，意味着未来海南的基建投资诸如港口、公路、桥梁、水道和机场等将出现快速的发展势头。

此外，4月21日《河北雄安新区规划纲要》发布。纲要指出，到2035年，基本建成绿色低碳、信息智能、宜居宜业、具有较强竞争力和影响力、人与自然和谐共生的高水平社会主义现代化城市。在笔者看来，雄心勃勃的规划落地必将带动环保、基建、轨道交通等多项投资快速增长，或成为未来十年带动区域投资的重要一极。

与此同时，从拉动今年经济的三驾马车来看，目前投资有所下滑，但消费相对稳健，贸易表现活跃，是对冲经济下行风险的重要支持。其中，消费方面，4月中国社会消费品零售总额同比增速9.4%，低于预期，主要与同期房地产相关消费如家具、家电回落密切相关。汽车消费相对平稳。展望未来，伴随着房地产销售、开工数据的持续放缓，相关消费仍会受到制约。但整体来看，考虑到扩大内需以及减税的推动，消费环境与个人可支配收入均将获得支持，消费整体保持温和。

贸易方面，虽然外部因素为今年出口增加不确定性，但1-4月贸易数据仍旧乐观，以美元计价，1-4月中国进出口累计增速为16.5%，高出去年全年5.1个百分点；出口、进口累计增速分别达13.7%、19.6%，比去年全年高出5.8和3.5个百分点，意味着当前海外经济复苏与全球贸易环境向好的态势并未发生明显改变。

其中，得益于年初以来美国经济表现超出预期，1-4月，中国对美国出口增长13.9%，超出平均13.7%的增速；对欧洲出口仍然相对稳健，1-4月中国对欧盟出口增速为12.9%，而从欧洲贸易数据来看，今年一季度，出口增速回落主要体现在以欧元计价的表现，与欧元升值有关，以美元计价的出口增速仍旧保持2012年以来高位，说明对欧洲出口向好的态势没有出现扭转。对“一带一路”沿线相关国家的进出口仍保持较高增速，是当前带动中国贸易改善的亮点。

2018年投资仍将整体处于下行，不仅是基建投资，房地产投资也将有所放缓。虽然1-4月房地产开发投资30592亿元，同比名义增长10.3%。但考虑到房地产“只住不炒”的总体基调持续，房地产市场过热地区调控手段不断升级，房地产前瞻性指标有所回落，预计房地产投资未来仍面临下行压力。

因此，笔者认为，随着债务约束的加强以及去杠杆的持续深入，基建投资大概率保持下行态势。可以看到，鉴于GDP考核机制的改变，2018年以来，已有越来越多的省份降低或者放弃固定资产投资目标。当然，对于基建投资是否会失速，甚至会对增长造成显著负面拖累的担忧，笔者认为大可不必。在笔者看来，随着京津冀战略、海南自贸区战略的加速推进，预计未来五到十年，雄安、海南将成为新一阶段投资的亮点，2018年或是投资区域分化加剧之年。而消费稳健、净出口的积极向好，也将一定程度上抵消投资下行的影响。