央行呵护流动性背后 债市交易员这样“躲雷”

年中，央妈的“MLF扩抵+MLF续做”组合拳似乎来得正时候。这套组合拳背后交织着流动性之惑与再融资功能稳定之问。

降准？还是续作？就在市场翘首堪称央妈的央行——如何对冲6月6日到期的2596亿MLF(中期借贷便利，俗称“麻辣粉”)时，央妈选择放量续作MLF。市场与交易员都默契地“笑”了，因为央妈懂得。

“组合拳维护信用，呵护市场流动性的目的很明确啊。”6月6日，一位债市交易员说。这是因为，刚兑被打破，违约频现，信用风险压力颇大，市场偏悲观；央妈需要格外关照市场流动性。某大行交易员告诉经济观察报，当下市场的悲观情绪更多是针对民企债。本质上，目前流动性预期稳定。还有债市交易员认为，只要不踩“雷”，加之，受益于央妈的“关爱”，市场资金面并不紧张，当下的小日子貌似过得还不错。

这位交易员总结，“避雷”有四躲：躲民企债、躲东北债、躲内蒙债、躲交易所债(某些交易所的公司债存在雷区)。他对经济观察报说，当前债券收益率上行的概率不大，就看啥时候下降了；大环境而言偏乐观。

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖告诉经济观察报，今年债券市场整体表现转好，但信用风险和信用事件层出不穷。市场出现了高等级债抢不到，低等级债没人买的奇观，不少企业因此丧失了再融资功能。他坦言，现有市场环境下，民企违约情况偏多，经营风险更大，就此金融机构的资金存在偏好，这也是市场的自主选择。

现在，一边是银行间市场狭义流动性宽裕，一边是紧信用背景下，外部融资条件恶化，金融机构流动性或吃紧，某些融资被收缩的企业资金链告急，尽管其与企业盈利的关联性并不大。对投资者而言，这可能是最好的时候，也可能是最坏的时候。学会“避雷”，还要学会判断流动性的本质。

央妈的爱有多深？

“央妈之‘爱’，略超预期啊。”一位交易员坦承。但他又觉得，毕竟年中，快跨半年节点，央妈百般呵护流动性自有其考量。

央妈的组合拳是这样打出来的：6月1日，适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围(简称“扩抵”)。新纳入MLF担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券)，优质的小微企业贷款和绿色贷款。6日，央行开展MLF操作4630亿元，对冲到期后，MLF余额新增2035亿元。

在李奇霖看来，信用风险和信用事件、市场奇观，包括企业丧失再融资功能等，其根源不是钱不够，全年的银行间债券市场流动性并不算紧张，而是因为流动性的结构发生了变化——刚兑高成本的广义基金资金之配置力量萎缩减弱，中低等级债券的买盘不足，高等级债券，由于存量资金以及新增的净值型产品有开放式申赎的压力，需要加强产品的流动性管理，因而配置力量得以增强。

所以，“市场的资金风格开始追逐流动性，市场开始偏爱高等级与短久期债。”李奇霖告诉经济观察报，这样会导致两种结果：缺乏流动性的品种会丧失融资能力，符合经济转型需求的小微、绿色和“三农”金融债也是缺乏流动性的品种。其次，如果完全听之任之，会导致不少企业的信用风险无序释放，不利于守住金融风险防范的政策底。因此，央行MLF扩容和放量，一来有“促转型”、“保信用”的考虑；二来为了释放一定的长钱，给金融机构稳定的资金来保证债券融资能力。

由此可见，央妈的组合拳之“爱”有多深。 伊始，市场有声音惊呼“QE”来了。但冷静下来，“MLF放量并非QE”成为共识。

中信证券明明研究团队分析，此次超额续作MLF并非量化宽松的开启，意在稳定年中流动性环境。这一改革引起了市场对量化宽松操作的遐想。MLF扩容本身并不能构成大规模量化宽松的基础。根据测算，央行将合格质押品的信用债等级下沉到AA级，增加的担保品规模大约是4000亿元~～6000亿元，相对于当前4.02万亿的MLF存量并不构成举足轻重的作用。加之担保品能获得再贷款和借贷便利规模需要在担保品面值的基础上乘上抵押率，MLF扩容实际上能增加的流动性投放基础更小。“因而本次MLF超额续作更多是对应对年中流动性缺口的常规操作。”

华融证券首席经济学家伍戈曾测算2017年的资金缺口约在11.2-13.1万亿元之间，较2016年增多1-4万亿元；巨额流动性工具到期是2017年流动性缺口的重要来源，并使得全年流动性缺口大于2016年。如此，逾4万亿MLF到期的2018也不容乐观。

“央行超额续作MLF，投放中长期流动性呵护年中资金面。结合此前MLF担保品扩容，本次MLF增量续作的政策组合并非大水漫灌，而是节水滴灌，这符合年初政治局会议中强调的‘结构性去杠杆’思路，在防风险为主的背景下，结构性宽松成为更优选项。”明明研究团队称。

无独有偶，在国家开发银行资金局张超看来，央行用“温和”的工具缓释银行经营压力。MLF担保品扩大具备了结构性(支持特定领域)与广泛性(全部存款类金融机构)的特点，但不具备期限替换的特点，所以可以理解为一次“弱结构性降准”。另一方面，2018年以来信用违约事件有升级之势，从“国”向“民”不断扩散，盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，新一轮信用违约潮正在出现，对中国金融体系，特别是银行体系造成了不小的冲击，严重影响了银行的资产质量。

“综合上述两方面的原因，银行经营压力和银行资产质量压力都使得央行有必要采用适当“弱降准”的方式予以应对，而在这种情况下，扩大MLF担保品范围的做法成为较为稳妥的选择。”他说。

交限国际研究总主管洪灏告诉经济观察报，MLF“扩抵”不能算QE，量太小了，而且，中国债评级不太规范，低评级的品种不多。同时，以低评级质押，利率会提高，甚至高出不少。以低评级债做质押的银行会感知到风险。“因为，它暗示流动性紧张，市场很聪明的。”

“避雷”

聪明的市场还知道如何避害趋利。在不少交易员看来，信用风险如高悬的达摩克利斯之剑，但如果不触碰雷区，日子便能过得不错，至少优于2017年。“我觉得市场情绪还好啊，只要不踩雷。现在无风险利率也挺高的，假如收益率下降，可拿资本利得。反之，还可以有套利收益，”一位交易员说，“真挺好的，资金又不紧。”

嗯，债市的好日子若隐若现乎？这位交易员称，要想过好日子，得避开四种“雷”，即躲民企债、躲东北债、躲内蒙债、躲交易所(交易所的公司债存在雷区)。绝对收益空间的上限已显现，但现在仍处于一个中上的区域。“债券收益率上行的概率不大了，就看啥时候下降。大环境而言，我偏乐观。”他说。

事实上，去杠杆、严监管背景下，包括资管新规等一系列新政“围堵”资金空转与套利之后，市场“玩法”就变了。

在李奇霖看来，此波违约潮中的四大“雷”，民企债、东北债、内蒙债、交易所公司债等，其共性在于，违约并非自身经营的恶化导致现金流不足，而是外部融资条件的恶化。现在的外部手段都遭到了严格约束。

此外，银行信贷在去杠杆的大环境下，额度被管控的很紧；非标从2018年年初开始，就遭到了监管层的围追堵截，提出了一系列的政策，比如银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规、资管新规等；债券融资则在刚兑资金不断被压缩的情况下，也处于挤泡沫的状态。

安全投资策略而言，李奇霖建议，在这样的情况下，投资者要慎重采取票息策略，除典型的现金流与盈利能力不佳的企业外，还需特别防范缺乏核心竞争力、自身主营业务不精、高负债率、盲目追求规模的企业。由于现在基本面仍然较有韧性，长端可能并没有太多机会，现在适宜采取防守型的策略，静待机会。

告别刚兑的2018年债市亦可谓频频触雷。数据显示，2018年债券总偿还量为26.74万亿元，12月份之外，单月到期偿还规模均超过1万亿元。而外部融资收缩，资金面趋紧被视为债券违约的一个重要原因。伍戈告诉经济观察报，这当然是总量去杠杆的必然，中国经济结构扭曲，造成没有政府背景担保的债券违约可能性更大一些。“近期信用风险放大，主要与违约主体的变迁有关。与企业盈利的关联不大，更主要是融资收缩的结果。”莫尼塔研究首席经济学家钟正生认为。在其看来，以往违约主体多是国企，违约债多是短融和私募债。而近期民企与上市公司的债违约显著增多。尤其上市公司的主体资质大多优质，且信息更为公开透明，其债违约可能造成更加不良的社会影响，上市公司本应当审慎规避债违约。“那么，上市公司违约增多，确实反映信有风险较之前情境严重。”

而MLF扩抵动因之一，也在于缓和当前市场的信用风险担忧与较强降准预期。

另一种角度看，今年以来债券市场出现了若干违约案例，部分投资者期待通过降准化解违约问题。但在李奇霖看来，降准宽松流动性的作用是切断信用风险向流动性风险传导的可能性，并不能完全解决违约问题，因为这轮违约潮的关键是外部融资条件的恶化，而这一点是由于紧信用严监管刚兑资金压缩导致的，和宽货币导致的外部融资条件恶化不同。

光大证券则认为，当前经济环境并未凸显出降准的必要性。其逻辑在于，今年5月的统计局PMI已上升至51.9，形成了近三个季度的高点；4月的工业增加值累计增速上升至6.9%，显示出经济增长仍具韧性。

“这不一定啊，即便降准，信贷还是紧的，没放松。企业融不到资，资金链断，还是容易违约。”一位交易员说。

“降准”：打开了的窗口还会关上吗？

回眸4月的那次置换式降准，市场惊呼央妈向市场传递了类似麻辣粉(MLF)的“风味小吃”改吃“正餐”之信号，其既是一种“纠偏”，也是给可能的经济下行铺上“安全垫”。 当时，央妈暗示，其时对机构而言，降准优于MLF，成本低，且长期性。

伍戈直言，此次央行组合拳只是一个技术性调整，因为麻辣粉在投放过程中需要抵押物，但现有的抵押物，银行间市场不够发达供给不足；而市场的利率债与高等级债又有限，所以央行不得不扩大抵押品的范围，这和货币政策松与紧，或者说和QE没有必然联系。但这也确实反映出——现在流动性投放中的问题：随着公开市场的操作越来越多，过度依赖麻辣粉的投放会遭遇瓶颈，未来可能在货币政策调整稳定中性的前提下，类似置换式降准也许会成为常规性的调整方式。“按照现在的政策思路，即使不从总量的货币政策松紧角度，从如何让货币政策工具更加优化来看，降准将可能是常用的一种方式。其实，央行行长易纲到任之后，降准窗口就已经打开了。”伍戈说。

而明明研究团队认为，今年以来央行通过多种渠道进行流动性投放维 稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角；出于降低融资成本的考虑，降准置换MLF的政策仍将继续，但上半年再次降准的概率不大，预计推后至下半年。但总体上，结构性宽松是当前央行货币政策的主要特征，流动性环境的持续偏松仍然是大趋势。因此，维持10年期国债收益率中枢降至3.4%~3.6%区间内的判断不变。

那么，当前MLF组合拳和降准孰优孰劣呢？依据光大证券的看法，此时在总量上进行货币政策放松的迫切度并不高，更适于使用MLF等工具投放流动性。因为，近期的信用风波主要是结构性的信用收缩，使用结构性工具应对结构性矛盾更合适。

而且，光大证券认为，降准的副作用可能使债市、国企加杠杆、使人民币汇率重新积聚压力。事实上，MLF也在一定程度上发挥了降准的作用，但副作用要小的多。与降准相比，“扩大担保品范围+MLF续作”更具有针对性。

但不容小觑的是，光大证券认为，如果银行体系狭义流动性过于宽松，软约束下无法顺利地流向缺乏资金的民营企业，那么一部分流动性就会淤积在银行间市场，为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床；另一部分投放至实体经济的流动性也会首先形成国企杠杆率，很难作用于更需要资金的民营主体。

狭义流动性的总量一直较为充裕，近期的信用风波主要是结构性的信用收缩，信用供需的矛盾集中体现于资质相对较弱的民营主体。使用结构性工具应对结构性矛盾更合适，而非降低存款准备金这种总量型措施。

不过，在李奇霖看来，今年狭义流动性较2017年确实有所好转，但要注意，金融机构加杠杆已经有了监管的限制，302号文、资管新规以及货币基金新规等文件对金融机构的杠杆上限都有明显的限制，所以即使资金面宽松平稳，金融机构加杠杆的情况会有所增加，金融机构加杠杆的程度也会比过去少一些，保守一些。“在现有的市场环境下，民企违约情况偏多，经营风险更大，金融机构的资金在这方面确实存在偏好，这是市场的自发选择。”“我们发现，今年的货币政策具有结构化的特征。事实上，结构性的政策可以使国民经济的薄弱环节受到更多的资金支持，因此对于减少违约会产生积极的作用。商业银行的信用派生主要受限于这三个要素：资本金、存款、信用投放的意愿。”光大证券分析。

如此，该如何预判下半年的流动性？“对于下半年市场的流动性，相信会边际好转。主要逻辑有二：切断信用风险向流动性风险传导的可能性；其二，债务短期化背景下，频繁的再融资压力。”李奇霖告诉经济观察报。他分析，在企业自身现金流创造能力弱、市场资金风格切换(更加关注流动性而非票息)，以及企业再融资压力持续显现并存的背景下，企业自身的信用风险以及金融机构对信用风险的担忧，并不会因担保品范围扩容就完全消失。

问题在于，李奇霖分析，如果信用风险持续发酵，引发机构的产品赎回行为，在流动性压力下，金融机构可能也不得不抛售流动性好的资产，这就会导致高等级、短久期的债也跟着一起丧失再融资功能，实体的信用风险将会从过去不注重风险控制，激进加杠杆的“坏”企业向“好”企业传导。

而且，李奇霖提醒，由于现在金融机构资产配置风格都在短期化，这就意味着，无论是高等级还是低等级发行人，企业债券融资都在变得短期化。未来滚动续发的时间间隔缩短，对流动性与债券市场的环境要求在变高。一旦流动性收缩，企业发债难度加大，经济与金融体系就可能再次出现连续的信用事件。

现有债务规模庞大，存量的利息压力在不断累积。据李奇霖测算，当前非金融企业每月偿还债务仅利息部分就占约新增社会融资50%左右，占GDP约10%的存量。

不管怎样，“无论是高等级、还是低等级企业均面临着频繁的流动性再融资压力，以及不断累积的利息支出压力，出于金融风险防范考虑，保持市场的流动性整体稳定，维持市场再融资功能稳定是应有之义。”李奇霖说。