韩贤旺：从企业生命周期角度选股

（原标题：韩贤旺：从企业生命周期角度选股）

企业就像自然生命体一样，有其生命周期，有早期的高速成长，也有中年的稳定阶段，要是保养得不好还会提前进入老年衰退期，运气不好的甚至中途夭折。公司与公司之间也存在很多差异：一方面是行业特征的不同，每个行业都有其自己的产业规律，其中的企业体现出该行业特有的生命周期特征；另一方面，即使同一行业的公司也会因为具体经营管理理念和执行力的差异，体现出不同的生命周期。

美国著名的企业史研究专家小艾尔弗雷德·钱德勒曾经从多个角度研究产业和企业的成长特征，包括企业内部的管理模式变化、大的产业成长周期和成功企业的战略选择等。他曾在最后的著作中总结了历史上三次工业革 命的特征：1、每次产业革 命的长期领先者都是遵循优势战略成功的；2、各产业成型需要五十年左右时间，企业要在合适的时间窗口进行必要的投资以构建护城河。关于企业成长的研究以及公司竞争力的分析还有很多经典的理论，这些理论对于我们理解企业成长并最终选择个股都非常重要。

从基本面研究入手选择股票的方法第一步都是行业研究和分析。想要准确地判断一家上市公司能否从竞争激烈的本产业和资本市场中脱颖而出，从企业生命周期角度切入是一个很好的视角。企业作为个体，其生命周期也与一国经济中的产业变迁历程休戚相关。以美国为例，历史上道琼斯指数成分股不断调整，其反映的结果正是美国经济和实体产业的剧烈变迁。多年以前，市场曾经认为，像通用电气、IBM这样经历过重重考验生存下来的巨无霸是不可能衰落的，但是在激烈的产业变迁和市场竞争中，这两家公司都已告别了当年的鼎盛期。反观美国过去十年市值最大的十家上市公司的排名表，高科技企业大面积替代传统的金融、能源和食品饮料等传统产业的公司。

中国的经济改革和增长轨迹有其自己的特色。第一，因为历史原因，在A股上市公司中，国有企业占比高，且传统产业的上市公司数量比较多，新兴产业的代表性偏弱，这从过去十年A股市值最高的上市公司名单中就能看得出来。第二，也是因为历史原因，中国的优秀公司又有不少选择了海外上市。这样的生态环境为我们考察中国企业的生命周期提供了一个很好的样本空间。

我们认为有两个因素是企业生命周期的重要维度：一是所处行业特征和变迁过程，二是企业管理层素质和选择的商业模式——这两者共同构成了企业成长的重要驱动力。不同的产业竞争格局和产业驱动因素差异很大，有些行业的共性比较强，产业更多地是由行业供求和产业政策等外部因素决定的，留给企业可以选择的商业模式空间会小很多，例如传统的大宗原材料、能源、金融、地产等。但是更多的产业体现出的是企业经营管理差异带来的不同，而且随着时间流逝，公司战略和商业模式的细微差别也会带来巨大的差距，这样的行业主要有两种：一是稳定属性很强的可选消费品和快速消费品行业，尤其是产品差异性和可塑性很大的消费品子行业；二是技术驱动的TMT和新药研发等新兴产业，行业的动态变化很容易带来产业结构的高度不稳定。

具体到A股市场，大部分上市公司属于传统的周期性资产和稳定类资产，因为上市对历史财务状况的要求，这些公司的传统主业特征比较明显。从企业生命周期角度观察，真正穿越周期实现市值不断增长的数量少之又少，并主要集中在消费和医药等行业中。因此，在中国的资本市场，行业特征是决定上市公司能否长大的重要因素，但是同时从产品护城河和公司相应的商业模式和竞争战略看，这些长大的少数几个公司往往具有垄断性产品特征或者是行业绝对龙头。

在现在这个时点展望未来，中国经济结构和产业格局正在发生巨变，传统的经济增长模式的红利已经逐步消退，边际效应越来也小，新兴产业和新的商业模式不断出现，企业的成长正在经历数量几何级数裂变和大规模优胜劣汰的过程。随着股市对这些资产逐步开放，中国A股市场的上市公司也将经历一场更加鲜艳的生命周期迭代过程。我们预计在消费升级、科技进步、健康教育和先进制造四个领域会诞生一批伟大的上市公司！