一场左右逢难的死局：伪QQE政策下日银小心开拆“炸弹”

（原标题：一场左右逢难的死局：伪QQE政策下日银小心开拆“炸弹”）

在7月31日的日银利率决议中，日本央行改变了债券操作的措词，允许10年期日债收益率在0.1%振幅两倍的两倍区间波动，另外还调整了ETF的配置比例并首次引入了前瞻指引的概念。由于其在全球紧缩大潮中大胆、激进的超宽松政策的微调，引发了日元的走强，而市场也调侃这一行为是“东京鲸”的转向。然而在通胀远未达到2%目标的当下，这一拆炸弹行为可以说是左右逢难。

日本央行的两个小动作

☆悄悄缩减购债规模☆

日本央行自2016年9月推出收益率曲线控制举措以来，已经降低了年度购债规模。日银在过去的一年中购债年化规模还不到50万亿日元，远低于其80万亿日元的承诺值，只是刚刚超过目标水平的一半位置。

虽然在7月利率决议中他们没有调整每年购债额度的相关措词，实际的行动却是打脸的。日银早在6月就已经缩减了3至5年期限日本国债购买规模300亿日元，从之前的3300亿日元减至3000亿日元，这也是迄今为止规模最大的一次削减，日银的“隐形减码”实际是建立在两个背景条件下的。

首先日银已经买入了超过市场一半数额的日债，而相对应换来的并不是通胀回暖，反而是企业的过度依赖，一些企业在创立初期颇有干劲但由于银行资金融资成本极低，慢慢的丧失了扩张的欲望。更致命的是长期释放流动性使得商品的名义价格偏低，日本人口结构老龄化，所以很难靠内需增长去抬高通胀。

其次从当地商业银行盈利和资产配置的角度来看，日银的过度购买使得地方性银行持有的债券量枯竭。不仅如此，长期以来低利率使得以放贷赚取利差的银行业不堪重负，保险公司和银行强烈批评声早就不绝于耳。

☆不再频繁出手公开买入股票☆

按照市场的惯有思维，日本的股市只要下跌超过0.2%，那么日银就会买入救市，但是这一格局已经在悄然发生变化。自8月以来，央行仅仅在8月10和13日2日内买入了ETF，当时东证指数分别下跌了0.6%和1.7%，而其他下跌超过0.2%时段中，都没有介入市场。

因为从2010年12月起日银就不断购买ETF目前已经占据全国总量的75%，无论是从继续购买的成本考虑当前日经225指数离最高点不足10%，还是说所有企业国有化的角度去考虑，继续大规模的购买显然是不合时宜的。

日银每年购买的股票规模在6万亿日元，仅上半年就耗去3.5万亿日元，换言之已经超过其能承受的范围。在7月的利率决议中，日银增加了东证指数挂钩的ETF购买量从2.7万亿日元增至4.2万亿日元，削弱了与日经225指数挂钩的ETF购买从3万亿日元降至1.5万亿日元。

而且它也提到了可能根据市场情况增加或者减少股票的购买量。目前显然是按照减少的路径走，这透露出的信号未必是真的撒手不管，但是一定程度上减少干预的频繁程度是必要的。

由于美元兑日元日内和日股的走势有较强的关联性，通常都是正相关性。日股大跌代表日银可能减少股票购买进行拖市的行为，日元紧缺导致该货币走强，故推得美元兑日元出现下跌，也就是说未来这一影响可能被继续削弱，日元走强可能又少了一道阻碍。

六问六答：日银前政策委员白井早对货币政策的置评

☆日银提高政策灵活性对货币政策有何影响？☆

日银的这项决定十分很重要，不仅仅是微调，而是货币政策正常化开启的信号。不过7月末的时候10年期的国债收益率仅在短线变陡，这主要是市场并未完全理解或确定日银的动机。

黑田东彦曾做过简单解释做出允许收益率的适当上浮的动机是为了改善日债市场机制，不过他否认了为金融机构而做出调整。

日银之所以不敢承认此举的真实目的是担心金融机构会进一步要求升息，而政府债务比例较高的日银难以支付更高利息。

☆日银还在担忧什么？☆

日本政府最大的担忧是日本股价。因此，日本央行必须确保下次小幅调整不会拉低股价。这可能需要依靠日本企业自身的盈利能力改善来切实提升估值。到目前为止，企业的经济状态还不错，二季度日本的GDP环比初值达1.9%好于市场预期，摆脱了经济萎缩的风险。

如果美国经济、股市和美元继续保持强劲的话，我认为下次使得货币政策正常化的行动或许在2018年下半年。如果日本央行在今年10月或明年1月不能有所行动，2019年的难度将会更大。

☆日银的ETF购买规模会减多少，什么时候减？☆

日银可能会采用微幅削弱购买的规模的方式，暂时有望从6万亿日元每年的购买降至5万亿日元。

这并没有具体的时间框架，目前特朗普尚未对进口汽车征收关税，不过如果他真的这么做或者是不满意日元的贬值，就和以前签订的广场协议一样，日本股市可能会下挫，那么这个时候日银可能就又难以放手了。

☆日元的合理价是多少，日银有目标吗？☆

白井早个人认为是105左右，当前差不多是110.8，这意味着日元略微被低估了。

☆新引入的前瞻指引怎么看？☆

前瞻指引目前还没有实质内容，但他可能为未来2019年10月调高消费税做铺垫，与市场做更有效的沟通。而对于会保持当前利率至何时或者最终的利率目标可能都会灵活处理，所以前瞻指引只是暗示日银将提供充足的流动性仅此而已，这一点和欧银以及美联储是有明确区别的。

☆日银刚刚下调了近三个财年的通胀预期，如果2%通胀目标似乎无法达成，日银会下调目标吗？☆

日银可能不会调降2%的目标，如果真的是这样，会震惊市场使得日元大幅走强。白井早个人的建议是对2%通胀目标采行正负1-2个百分点的目标(即1%-3%)。因为1%通胀目标还算可以，民众将会接受这个目标。

日银左右逢难下的拆炸弹

通过上述描述可能看到日银确实有货币政策正常化的迹象，包括减少股票和债券的购买，不过这一意图、目标并不会直接表明，而是在市场上进行暗箱操作。日银相当于一边变相略调整超宽松政策，一边给予市场信心安抚，生怕市场识破其意图，这主要和日本的经济结构、债务问题有关。

从债务问题来看，日银有政府债务比例较高，因为在上世纪签订广场协议后，日元的急剧升值导致了日本的高经济增速神话被打破，政府只能扩大财政支出并实行刺激政策，这加重了日本政府的财务负担。

现在的债市平衡都是依靠发新债偿还旧债来保持的，民营企业本身购买日债的能力有限。一旦长端利率上升，那么相对应新发债券的利率增加。

日本5月财政收支余额为10.86万亿日元，国家政府债务为1101.6037万亿日元，只要市场上日本10年国债收益率上涨到0.1%附近水平，那么日本需要动用5月全部财政余额来偿还债务，所以说这可能会引爆主权债务偿还危机。

(10年期日债收益率曲线日线图)

另外，日本是一个依赖出口的国家，货币的适当贬值有利于其出口带动经济发展，缓解内需不足消化生产的尴尬。而日银由于走在超宽松政策的最前沿，稍有鹰派的举动都会被放大，如果日元大幅升值，叠加特朗普政府可能的贸易政策不确定性无疑是经济上的自杀行为。