货币危机的涟漪

土耳其里拉本月大幅贬值近30%，引发市场恐慌情绪蔓延。部分新兴市场货币急剧贬值是其发行国脆弱基本面的显性化。尽管去年多元化浪潮重拾动力，新兴市场全面崛起，但在 “旧力已弱、新力未强”的复苏换挡期、全球化重塑期，宏观不确定性的叠加仍可能引发危机余震。

随着全球经济换挡风险带来主要资产波动率上升，新兴市场货币今年以来整体明显贬值，名义有效汇率创25年以来的新低，而实际有效汇率年内也贬值超过3%。受到经济增长预期发散、风险偏好变化剧烈的影响，部分新兴市场面临资本“快进快出”冲击，汇率大幅贬值。年初至今，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、土耳其里拉贬值超过30%，南非兰特、巴西雷亚尔贬值超过10%。

大家看到，全球金融风险在重新集聚，美联储加速加息和市场风险偏好的回落驱动全球流动性撤离新兴市场。通过综合主权违约风险、外汇储备、双赤字水平等指标，我们曾列出了2018年新兴市场十大危险货币，包括委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。今年以来，继玻利瓦尔、比索、兰特、雷亚尔出现急剧贬值之后，土耳其里拉又大幅贬值。脆弱的基本面是上述新兴市场币值剧烈波动的根本驱动力。以土耳其为例，经济的不平衡和货币宽松由来已久，近期货币的大幅贬值只不过是火药桶的引线被点燃。具体来看：一是经济内生动力较弱，显著依赖于外部融资，土耳其外债占GDP比重超过50%。二是央行货币政策前期偏鸽派，目前通胀水平已超过10%。三是国内银行坏账率较高，且经常项目长期赤字，始终存在违约的担忧。

新兴市场货币急剧贬值是危机之后复苏不确定性引发的余震。金融危机的本质是信用支点的崩塌，而2008年以来各类信用相继折损，决定了危机的不同表现形式。至于危机集中发生在哪个区域，则由木桶理论决定。木桶里的水总是会从最短板处流出，危机震心则总是会出现在信用支点最脆弱的区域。

自2008年次贷危机爆发开始，危机的震心转移和形式转化如同在圆环上移动，从流动性危机到债务危机再到货币危机，从美国到欧洲再到新兴市场，没有哪个市场能远离共振，没有哪个国家能独善其身。危机的第三站曾在2013年和2014年间达到高潮，印度、印尼、泰国等新兴市场国家发生本币大幅贬值并引发金融混乱，俄罗斯、墨西哥、巴西等资源出口国遭遇大宗商品价格暴跌和强势美元预期的双重打击。2017年，全球经济开始迎来真实的普遍复苏。但今年以来，全球复苏的阶段性压力开始加大，特别是石油价格上涨、美元强势、全球贸易紧张为复苏的协同程度带来不确定性，且短期内难以消除。二季度至今，全球地缘政治博弈日渐升温，叠加金融市场震荡加剧，对经济基础较薄弱的国家冲击更大，汇率贬值、资产价格震荡、资本加速流出形成多重压力。我们认为，尽管全球经济真实普遍复苏动能依旧，但宏观环境变化、地缘局势动荡、金融风险释放的耦合触发了危机的余震。在这一危机“回潮”阶段，国际政治经济因素令存在信用短板的部分新兴市场经济体显出本色，也对整体复苏态势的稳定性带来挑战。

新兴市场货币急剧贬值对全球金融市场存在负外溢效应，但相对有限。从经济重要性和贸易份额来看，今年至今货币贬值超过30%的委内瑞拉、土耳其、阿根廷3国对于全球复苏的直接影响力均不大，但令投资者所关注的危险货币将通过情绪传导和风险外溢影响全球金融市场。近一周来，土耳其里拉的大幅贬值就带动俄罗斯卢布、南非兰特等新兴市场货币骤跌，主要股市也纷纷下挫，反映了短期市场情绪的担忧。虽然从真正的金融传染性来看，危险货币的负外溢效应整体有度，但对一些其他经济体有“回溢”的风险。

根据国际清算银行的数据，我们分析了6个今年已出现或市场存有负面预期的危险货币发行国（委内瑞拉、阿根廷、南非、土耳其、巴西、墨西哥），结果表明：第一，上述6国涉外的表内最终风险敞口（ultimate risk）占口径内银行体系所有海外敞口仅3.9%，债务违约风险对全球银行业的整体传染性相对可控。第二，作为上述6国中的5国最大的敞口方，西班牙银行体系持有上述风险国家的敞口占全球可比口径的15.6%，且相对于其整体海外敞口集中度高达3.96，远高于其他主要敞口国，其受新兴市场货币危机的可能影响最大。第三，对其他主要国家（主要是欧洲经济体）的银行体系来说，敞口集中度大多在平均水平以下，但对拉美危险货币发行国敞口集中度较大的智利、敞口集中度高于平均水平且银行体系稳健性不足的葡萄牙，也面临一定风险。