央行推出“定向降息”惊动市场！用意几多？

（原标题：央行深夜重磅！推出“定向降息”惊动市场！用意几多？看十大机构连夜解读）

12月19日晚，央行宣布创设定向中期借贷便利(TMLF)。“定向降息”意味明显！将如何影响影响，十大机构已连夜推出解读。

主要内容为：

(一)支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%。其他没有提到的属性(比如要不要抵押品)，可能就是参照MLF执行。

(二)根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

国信宏观王剑：TMLF本质上是一种奖励

整体上看，这是央行落实此前的一系列支持小微、民企融资的政策的内容之一。央行此前提出“三支箭”的政策组合，其一便是“增加民营企业的信贷，特别是小微企业的信贷”，“凡是中小银行有客户、还能贷出去，只是因为存款不够或是存贷比太高，缺乏资金导致贷不出去的，人民银行都以再贷款、再贴现的形式支持这些银行。”因此，此次TMLF也是在进一步落实这支箭。换言之，只要你能做小微、民企贷款，做多少都行，央行源源不断地给你提供便宜的弹药。

TMLF本质上是一种奖励。定向工具，更大意义上是对某些任务完成得比较好的银行的一种额外奖励，让他们获得更低成本的负债，从而可以实现：

(1)把利益让给企业：如果银行愿意把负债成本的降幅全部让渡给企业，那么相应调低企业贷款利率，企业就能拿到更低成本的资金，缓解“融资贵”。

(2)把利益让给风险：如果银行不愿意完全让渡，而是保持企业贷款利率不变，但是自己的资金成本下降了，那么“贷款利率-资金成本”的部分就更高了，再扣掉业务成本、合理利润(假设也不变)，那么利率中的“风险溢价”部分就更大了，从而可以覆盖更高风险的客户群体(客群下沉)，扩大放贷的服务面。这有利于缓解“融资难”，是领导最希望看到的效果。

中信固收研究：定向降息来临，打开利率下行空间

1、TMLF降息，降成本又进一步。央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，较目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降临。本次央行创设TMLF并对其操作利率实行15bps优惠，定向降息工具降临。实际上，虽然TMLF期限为1年但可续作两次成为3年期流动性投放，如此看来3年期TMLF操作利率仅3.15%，降息力度不可谓不大。

2、精准定向支持小微民企，避免地产(资产)泡沫的担忧。TMLF具有定向支持小微民企功能。降息是降低实体经济融资成本的必然选择，不能因噎废食。而且，本次央行选择定向创设TMLF就是最大可能的引导资金流向，避免资产价格过度上涨。

3、定向降息之后，普降并非不可能。从目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。

4、中美央行博弈之棋高一着。20日凌晨，美联储将宣布12月议息会议结果，市场普遍认为本次会议将继续加息。中美央行博弈，人民银行选择提前公布降息政策，也显示了中国央行的智慧和决心，正所谓下棋抢先手，变被动为主动，这是一步好棋！

5、降息打开利率下行空间。坚持认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。

中信建投黄文涛：逆周期调节力度大，更多宽信用政策可期

1、非全面降息，而是定向激励引导为主

央行创设定向中期借贷便利(TMLF)之举，毫无疑问释放了宽信用加码的政策信号，也印证我们的判断。但是，中国人民银行创设的TMLF，是根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供比MLF利率优惠15个基点的长期资金。这更多地是体现了央行促进民企融资的定向调控，而非之前市场热议的全面降息，更多地是通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

2、旨在用风险溢价补偿，提高银行放贷积极性

央行创设比MLF利率优惠15个基点的TMLF，旨在为商业银行提供风险溢价补偿，让其向小微企业、民营企业贷款时能获得更合理的风险收益比，从而提高银行放贷积极性。

3、逆周期调节力度大，更多宽信用政策可期

央行通过设立TMLF与再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，更多地体现了央行对经济逆周期调节的力度有所加大，也表明货币政策在考虑“内外均衡”的同时，更多地还是聚焦于安内，服务于稳增长。今后更多宽信用政策还会在路上。另外，若未来美国经济下滑、国内利率走高、股市动荡，不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性，这也将进一步打开我国的货币政策空间。

华泰金融沈娟团队：负债压力缓解，偏好修复仍待实体经济支撑

TMLF工具与MLF工具相比，有三点差异：

一是期限更长，操作期限为一年，到期可续做两次，实际使用期限可达三年。MLF目前为1年以内，TMLF期限较长，有助于金融机构吸纳稳定中长期负债，缓解长久期负债压力。

二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15bp，目前为3.15%。较低利率有助于缓和银行负债成本压力，主要在央行借款和同业负债两端传导。央行借款负债成本直接下降，同业负债受获得较低成本TMLF的大型金融机构资金成本下降间接影响拉动，同业市场利率在大型金融机构向中小金融机构流动性传导过程中有望继续下探。直接与间接影响传导下，银行负债成本预计改善，较好缓解存款成本压力。

三是资金用途引导。金融机构是否获得TMLF以及获得金额与金融机构向民营企业、小微企业贷款增长情况挂钩，该工具定向引导金融机构加大对民营经济、小微企业融资支持。考虑到政策用意在于引导金融机构，而非监管指标要求，金融机构可根据自身情况进行申请，银行将在信用风险偏好与扩大负债来源间进行平衡，资产质量问题无需过度隐忧。

政策工具发力，但银行业信用风险偏好修复有待实体经济回暖支撑。当前压制银行业信贷供给意愿的主要因素为经济承压环境下，企业信用风险抬头问题。银行风险偏好修复需企业经济效益回暖以支撑，当前环境下资产质量仍为核心考虑。货币政策有望改善银行负债端，但资产端配置仍有待政策发力提振实体经济需求与效益。当前环境下仍重点推荐零售转型突出、资本较为充裕的上海银行、光大银行、平安银行。

华泰固收张继强团队：本次TMLF对市场而言存在双重效应

本次TMLF对市场而言存在双重效应，预计市场表现略偏正面，尤其是中长端。一方面利率看似下调等对中长端利率有利，但另一方面明显的宽信用意图又让市场畏手畏脚，多空双方都能找到强化自己观点的理由。不过，结合今天央行出面解释资金面紧张情况来看，央行保持流动性合理充裕的决心没有变化，这是资金面的“定心丸”。加上宽信用尚未看到根本性措施，预计短期做出小幅正面反应的概率较大，尤其是中长端品种。此外，对民企债等也会有小幅心理提振作用。

中金固收：不能把TMLF等同于降息

1、TMLF的成本低于MLF，有利于引导银行申请，但不能等同于降息

首先TMLF的条件比MLF要严格，需要符合一定的条件，且确实用于增加小微和民营企业贷款才有可能申请。而MLF是每个月都操作，针对一般的一级交易商，而且没有强制性的资金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的话，不能直接将TMLF的低成本等同于降息。而且未来TMLF会投放多大规模尚未可知，是否会真正意义上导致银行体系流动性更加宽松有待观察。

2、政策工具鼓励以及MPA考核指标约束，预计银行在小微和民企贷款投放方面速度会有一定加快

除了TMLF以外，央行新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。在TMLF、再贷款再贴现的政策工具鼓励下，加上央行MPA也纳入对民企和小微企业放贷等考核指标，会驱动银行在小微和民企信贷投放方面，增速会快于平均增速。

3、预计未来央行仍会通过降准等工具来置换MLF

预计明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金，且货币乘数能有一定升高。尤其是春节前，需要投放大量的流动性对冲传统的流动性收紧，因此春节前降准的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

4、如果美联储政策基调有所转变，未来央行放松的空间会进一步上升

目前央行受制于汇率不能破7和货币市场利率难以明显引导下降的制约，但改制约主要是因为美联储仍在收紧过程中。如果财政政策发力空间有限，明年货币政策仍需要进一步放松来缓冲经济下行压力，债市和经济也将收益。

申万宏观：体现出央行对当前基础货币供给方式的重新思考

1)央行实质性延长MLF期限至3年，避免每年到期时银行的流动性担忧；

2)降低MLF成本，若按照1年期MLF的利率3.3%，已经远高于1年期国债利率水平2.6%，也就意味着如果商业银行拿1年期国债做抵押做MLF，实际上为了获得基础货币供给，已经要承担不小的损失了，现在改为3年期MLF利率3.15%，与3年期国债2.9%左右的二级市场收益率相比，倒挂情况相对弱化；

3)TMLF体现出央行对当前基础货币供给方式的重新思考，未来基础货币供给应向无到期时间的买断方式演化，在此过程中MLF利率仍有一定的下调空间，并可能和7天逆回购利率脱钩。

兴证宏观王涵论：未来货币政策仍有调节空间，后期降准可期

内部节奏：“宽信用”政策继续落地。央行设立定向中期借贷便利(TMLF)，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源，并在利率上给予优惠，目的明确，旨在进一步引导金融机构对小微企业、民营企业融资的支持。这与前期帮助小微企业、民营企业的政策方向保持一致，并提供了资金的支持。在政策的明确引导下，金融条件逐渐改善将是大概率事件。

外部环境：联储加息预期下降，打开货币政策空间。新型工具TMLF的公布时间正好在12月美联储会议落地之前。一方面，政策工具在联储会议前落地，也彰显了我国货币政策的独立性和创新性；另一方面，随着近期美国经济压力的上升和通胀压力的回落，美联储逐渐转鸽，美联储加息预期的回落也为我国央行货币政策操作打开了空间。

货币政策继续加强对结构性调整的关注。与此前的货币政策工具相比，新创设工具与新增再贷款和再贴现额度1000亿元的政策一致，更加关注央行货币政策在经济结构调整中的重要作用。未来央行政策或将继续强调发挥定向调控、精准滴灌功能，对经济结构性问题进行精准调节。

调控方针从数量调控到价格调控。正如12月13日易纲行长演讲强调，中国货币政策正逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变。近期逆回购调控与DR007波动挂钩、本次TMLF工具公布了利率水平但并未确认规模水平，这些现象都符合从数量调控逐渐转向价格调控的大方向，货币政策更加相机抉择。在外部加息预期下降、内部经济仍有下行压力的背景下，未来货币政策仍有调节空间，后期降准可期。

交通银行金融研究中心：三大看点看TMLF

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健表示，定向中期借贷便利有三大看点：

一是期限长，其操作期限为一年，但到期可续作两次，这样实际使用期限可达到三年，可持续性较强。

二是价格低，定向中期借贷便利利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%，有利于降低民营和小微企业的融资成本。

三是覆盖面广，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行都可以申请。除了定向中期借贷便利外，人民银行还新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。可以说，几乎全部金融机构都将得到资金支持。

华创投 顾部：TMLF对债市实际利好有限

第一，TMLF意在疏通货币政策传导机制，对债市实际利好有限。首先，风险偏好制约银行申请意愿，不会新增大量资金涌入债市。TMLF工具申请的前提是银行将这部分资金用于投向小微企业和民营企业，目前银行风险偏好依然没有明显起来，新增的小微和民企投向如果发生损失只能由银行自己承担，违约率上升带来的负面影响远大于成本下降的15bp，因此限制资金用途和信用风险考虑制约了银行申请TMLF的主观意愿，未来TMLF工具申请规模存在很大不确定性。

其次，降息是有条件的降息，只有申请了TMLF并且使用符合条件才能享受降息，不是普降。央行二三季度货币政策执行报告都提到“疏通货币政策传导机制”，下半年以来央行各种宽信用措施也呈现精准投放的特点，本次央行不希望市场理解为普遍降息。最后，创新工具推出意味着未来普降概率降低。在央行保持货币政策稳健中性的前提下，未来精准投放增多意味着总量上的投放势必会有所减少。这也就不难理解周三下午央行官网单独发出一则新闻，介绍本周逆回购操作和市场利率走势平稳，可能是央行提前向市场解释TMLF，避免市场错误解读央行大放水。

联讯证券李奇霖：降准预期与可能性降低

1、这是针对民企、小微企业的定向支持工具，面向的是对小微企业、民企具有较强支持力度的全国性银行和大型城商行，是结构性宽松的延续。

2、这是兼顾内外均衡的选择。当前中美两国在短端的利差(DR001-联邦基金利率)在20-40BP左右上下波动，美联储加息后存在倒挂的可能性。在内部宽信用与增长需要货币宽松支持的背景下，继续降准可能会让短端下行幅度过大，不利于维系外部均衡。TMLF 为一年期、成本为3.15%的资金，即能给银行体系带来长钱，保证流动性的合理充裕，为宽信用保驾护航，又可在一定程度上稳定拉升短端利率，可兼顾内外均衡。

3、现有的MLF利率3.3%，相较于OMO和市场短端利率稍显偏高，政策利率曲线过于陡峭，一方面会打击银行与央行开展MLF的意愿，另一方面会阻碍无风险收益率的进一步下滑，不利于降低实体融资成本。

4、TMLF创设后，央行可能会以此代替降准来做定向宽松，降准的预期与可能性降低，收益率曲线会进一步变平。但对市场而言，央行在美联储加息前夜宣布未来将释放长期流动性，仍然超出预期，影响整体偏正面，且由于TMLF利率更低，长端收益率向下的阻力也相对减弱。