央行开展2674亿元一年期定向中期借贷便利操作

中国人民银行开展2019年二季度定向中期借贷便利操作

2019年4月24日，中国人民银行开展了2019年二季度定向中期借贷便利(TMLF)操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2019年一季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2674亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点。

【分析解读】

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4月17日，3675亿元的MLF到期，人民银行并没有像部分投资者预期的那样进行TMLF操作，而是用MLF和OMO逆回购予以对冲。4月24日(今日)，并无MLF等中长期工具到期，人民银行却“超预期地”投放了TMLF。事实上，我们在4月18日的报告《TMLF不会缺席》中曾指出，“从工具所具有的调结构功能、资金的期限、操作所带来的信号作用、资金的成本、操作的灵活性这5个维度来看，TMLF是最适于当前金融环境的工具。4月23日那周周初是进行TMLF的良好窗口，该时段投放TMLF资金可以平抑货币市场利率的周期性波动。”

部分投资者深度关切今天TMLF操作的数量，认为“加量续做”代表货币政策的边际放松，而“缩量续作”意味着边际收紧。我们认为，这个视角有一定道理，但也有很大的局限性。相较于OMO和MLF而言，TMLF可以向银行体系注入更长期限的流动性，有助于破解信贷投放的流动性约束。

但同时也需意识到，影响银行体系流动性的因素较多，TMLF只是其中一个。其余货币政策工具、财政收支、地方政府债券发行、外汇市场波动都会对银行间市场资金面造成扰动；LCR和LMR等指标有可能降低资金融出行的供给意愿；贷款创造存款的过程亦会冻结一定比例的流动性。很显然，不宜忽视这些因素而简单地以TMLF规模来揣测人行对于货币政策的态度。换句话说，TMLF的投放数量没那么关键。

我们预计，下阶段人民银行将进一步向银行体系注入中长期、低成本的流动性。中长期限流动性的供给不仅有助于破解信贷投放的流动性约束，而且具有较强的预期引导作用。

从工具的调结构功能、信号作用、资金的期限、资金的成本、操作的灵活性5个方面来说， TMLF都具有相对优势。

1、调结构功能

总量工具不容易控制资金的流向，因此常常是薄弱环节还没得到金融支持，大型国企、融资平台等“优势”部门就已经出现了过度加杠杆的倾向，甚至影响到了“僵尸企业”的出清。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了融资难融资贵问题，实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。

商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。

2、信号作用

今年一季度经济运行开局平稳，积极因素逐渐增多，金融市场预期改善，社融增量同比增长39.71%，增速显著超过17、18年全年的水平。此时，如果释放过为宽松的信号有可能引发非银机构在金融市场过度加杠杆等行为，累积金融风险。因此，在货币政策工具的选择上，应注重工具的实用性，且避免释放出明显的宽松信号，即选择“作用大、信号小”的朴实品种。

降准和定向降准并不一定是“宽松”，有时可能是“中性降准”，其目的主要是为了“给长钱”和“调结构”。)与上述工具相比，TMLF既没有进行利率上的调整(注：TMLF和MLF是两种不同的工具，不宜将两者的利率其混为一谈)，也没有在数量上明显放松，因此信号作用较弱，同时又实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，显然符合上述“作用大、信号小”的要求。

3、资金的期限

传统OMO逆回购工具的期限较短，具有较强的灵活性，适合用于流动性的微调。但是，在持续的流动性补给过程中，长期使用OMO工具也会带来一些问题。一方面，容易形成OMO存量和到期量双高的局面，从而带来巨量续作的压力。另一方面，如果资金来源中短期限品种的占比过高，则既加大了资金市场的不稳定性，又不利于银行满足流动性监管指标的要求，最终会弱化金融支持实体经济的力度。

TMLF的期限为1Y，且到期可根据金融机构需求续做两次，这样资金实际使用期限有可能达到3Y，明显长于当前传统的OMO逆回购和MLF。因此，TMLF有利于货币政策更好地向曲线的中长端进行传导，也有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。但是需要承认的是，TMLF的期限短于降准和定向降准这两项工具，毕竟准备金工具投放流动性的期限更长。

4、资金成本

当前1Y MLF利率为3.30%，最近一次操作的TMLF利率为3.15%，商业银行使用TMLF资金可以比MLF节省15bp的成本。降准更是零成本的资金投放，更可以显著降低商业银行的资金成本。实体经济的资金需求对应着商业银行的资金供给，商业银行的资金需求对应着人民银行的资金供给。因此，人行提供低成本的资金有助于降低实体经济的融资成本。

5、操作灵活性

TMLF操作的灵活性体现于对象灵活、数量灵活、期限灵活上。在OMO逆回购和MLF投放中，虽然人民银行对于操作对象有一定的选择权，但其空间十分有限。定向降准的档位很少，这导致其对象灵活性也较为一般。在TMLF操作中，人民银行不仅可以灵活地选择对象，还可以灵活地选择操作数量，并与MLF搭配，动态调整商业银行的融资成本，形成对于收益率曲线中段的掌控。例如，如果经济下行压力加大，则可以加大TMLF供给的占比，使平均资金成本向3.15%靠拢；如果经济下行压力低于预期，则可以降低TMLF操作量，使平均资金成本回归3.3%。此外如上文所述，TMLF的期限为1+1+1Y，既可以满足商业银行中等期限的融资需求，又在期限上保留了较大的灵活性。