央行连续呵护中小银行流动性 资金价格创十年新低

（原标题：央行连续呵护中小银行流动性 资金价格创十年新低）

资金价格创十年新低 信用债发行仍待观察

货币环境宽松“意犹未尽”，隔夜回购利率昨日再次下探。自上周五DR001逼近1.1%之后，昨日隔夜回购利率跌破1%的“分水岭”，最终低至0.99%，达到2009年6月26日以来的最低点。

货币环境的“春江水暖”，却未能驱散信用债发行的阵阵寒意，本月信用债取消发行的情况环比有所增加，发行规模也处于低位。中信证券研究所副所长明明认为，这主要是金融市场流动性结构性不均衡导致的。

信用债发行不乐观

货币环境趋暖，未能提振信用债发行市场，由于目前市场对信用风险的承受能力较低，相应给予的定价也较高，最终体现为信用债发行方融资成本处于高位。

“我们经常说宽货币未必是宽信用，目前信用债发行情况不佳，主要还是受到市场情绪、流动性结构不均衡的影响，发行人相对谨慎，投资者风险偏好有所下降。”明明表示。

事实上，随着央行连续呵护中小银行流动性，市场预期逐渐稳定，目前资金面整体边际宽松，上海银行间同业拆放利率(Shibor)连续两个交易日全线下行，隔夜Shibor和隔夜回购DR001利率双双触及2009年以来的低点。

“这表明市场原本就不缺钱。”江海证券资管部研究主管吉灵浩说。

包括融资成本、风险偏好等多重原因可能影响信用债的发行情况。根据统计，6月以来，取消发行的债券共计22只，延期或者推迟发行的共4只，相较于上月同期仅有8只信用债取消发行，6月的市场情况并不乐观。

除了取消发行的数量有所增加外，本月信用债整体发行规模也处于低位。截至24日，6月信用债发行共计5956.33亿元，上月同期为6219.56亿元，而今年以来，除了包含春节假期的2月份发行较少，1月、3月、4月整月的发行金额均在万亿元以上。

但发行市场整体仍然稳定，与今年其他月份对比，取消发行的情况较以往变动幅度不大，今年3月、4月，债券取消发行就曾经高达31只和36只，与这两个月份相比，AAA级债券取消发行占比有所降低。

二级市场交易量大幅提升

对于债券二级市场价格来说，资金利率相当于是分母，而分母的持续走低，昨日却未能给债市带来红利，反倒是成交量近几个交易日出现了显著上升。

根据数据，昨日债券的现券和期货双双走弱，银行间现券收益率小幅上行，国债期货全线收跌，国债期货T1909跌0.19%，10年期国开活跃券、10年期国债活跃券收益率分别上行1.24个和1.49个基点。

价格小幅下跌的同时，成交量出现较大幅度提升。数据显示，在6月20日，10年期国债活跃券成交量达到今年以来最高点，单日成交量达103笔，21日成交量为80笔，仅次于20日。

中金公司固收团队认为，受到非银机构流动性收紧出现抛售的影响，信用债收益率整体有所上行，其中低等级的短期融资券和5年期中期票据收益率上行幅度相对较大。

“在信用偏好较高的市场，短期融资券利率水平与资金利率关系较大。”吉灵浩表示，虽然资金面整体宽松，由于目前市场风险偏好有所提高，未能降低短融的利率水平。

中金公司固收团队表示，从最近两周的信用债市场情况来看，信用利差如预期走扩，尤其低等级信用债利差拉开明显，部分个券甚至出现显著偏离市场的低价抛售情况。

美联储变调 全球量化宽松卷土重来？

美联储在上周二议息会议后的声明中决定，将联邦基金目标利率区间维持在2.25%至2.5%不变，但在政策声明中删除了对利率政策保持“耐心”(patient)的表述，并下调对今年通胀的预测。市场普遍认为，这是美联储出于应对各方面压力，尤其来自白宫针对货币政策偏紧强烈不满的一种比较温和的妥协。

相较于此前的表述，美联储主席鲍威尔已做出了“重大的改变”。在最新经济预期中，美联储维持对2019年国内生产总值(GDP)增速预测中值2.1%不变，将2020年GDP增速预测中值上调至2%；2021年预测维持在1.8%；将2019年至2021年失业率预测中值均下调0.1个百分点，预计今年为3.6%，明年升至3.7%，2021年升至3.8%。预计2019年个人消费支出价格指数(PCE)仅增长1.5%，低于3月预测的1.8%。到2020年，主要和核心PCE预计均增长1.9%，低于目标水平。

尽管美联储一贯试图树立独立性与专业性，但所承受的压力与日俱增。君不见，在学术界大力主张通胀目标制的本·伯南克，一旦坐上了美联储主席的位子，就无法将其信奉的理论诉诸于货币政策实践了，反而坚定不移推行了一轮轮量化宽松(QE)。2008年金融危机前，美联储资产负债表占美国GDP的比重为6%，危机后开启QE买债时，资产负债表的峰值占GDP比重的25%。尽管在推出QE9年之后美联储提出了“缩表”，但截至今年一季度，美联储资产负债表仍占GDP的20%。换言之，缩表只释放了QE买债的一小部分增量到债券市场。根据美联储的缩表计划，从2017年10月开始，将国债每月缩减再投资上限定为60亿美元，在12个月内以每三个月增加60亿美元的节奏递增，直到300亿美元上限；MBS(抵押支持债券或者抵押贷款证券化)最初每月缩减上限40亿美元，每三个月增加40亿美元，直到200亿美元上限。截至去年10月，美联储每月减少国债和MBS再投资上限之和增至500亿美元，该上限将保持至缩表结束。相比于之前QE释放出的流动性，美联储缩表计划显得十分“温和”和“节制”。

饶是如此，这些举措仍对市场产生了巨大冲击，引发了各种尖锐批评。美国股市伴随QE走了十年长牛，叠加了即将到来的2020年大选，面对越来越动荡的全球宏观经济形势，美联储货币政策的独立性必然向着现实妥协和调整。看情形，试探性的缩表之后，转向宽松似已成了美联储的不二选择。

那么，全球其他主要经济体会对美联储亦步亦趋吗？

2008年次贷危机爆发后，欧洲央行对“大水漫灌”似的量化宽松始终持相对谨慎态度，一度试图采用紧缩态度来应对欧债危机。可严酷的现实“教育”了欧洲央行的政策制定者们，与其进入紧缩的恶性循环，不如采取宽松的货币政策来给实体经济提供一个“喘息”的机会。2015年1月，欧洲央行正式推出全面量化宽松(QE)。从当年3月起，每月购买600亿欧元资产，直到2016年9月。这意味着QE总规模接近1.2万亿欧元。此后，欧洲央行便一发不可收拾，一轮一轮地开启了购买债务的宽松之旅。截至去年底，欧央行资产负债表规模已膨胀至约4.65万亿欧元，较2015年翻倍，在全球主要央行中仅次于日本央行。而随着最近全球经济的动荡和国际经济形式的复杂化，欧洲央行行长德拉吉已表态，如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或重启资产购买计划。这是欧洲央行向外界释放的最明确的货币宽松信号。欧元区在经济下行压力下通胀预期持续低迷，这促使欧央行官员考虑采取货币宽松的措施。德拉吉甚至暗示，短期内将容忍通胀超过2%。更值得注意的是，虽然德拉吉即将卸任，但最有可能成为继任者的现任德国央行行长魏德曼也认同欧央行现行的宽松政策。这显示欧央行的宽松会有一段稳定的延续性预期。而宽松货币政策的持续，无疑会导致相对较为便宜的欧元汇率，这或将进一步增进欧元区商品出口的竞争力。

可见，起码在可预见的未来，全球主要经济体中充裕的流动性不会骤然消失。但只靠货币政策的“放水”，只能延缓而不是最终解决问题。这就如同人不能抓着自己的头发把自己从地面提起一样，央行资产负债表的游戏最终还是需要实体经济的发展来破题。

多国央行释放宽松信号 全球市场情绪不断好转

因担忧经济增长前景，近期多国央行纷纷释放宽松信号。受此预期影响，市场情绪明显转好。据上证报统计，本月以来，美股三大股指涨幅均在7%以上，欧洲三大股指涨幅则在3%到7%。在此期间，国际金价和油价也不断攀升，金价更创出近6年新高。

上周，备受市场瞩目的美联储议息会议决定维持利率不变，同时释放降息信号。与5月相比，利率声明删除“耐心”一词，美联储官员表示注意到经济不确定性上升和通胀低迷，并将采取适当行动维持经济扩张。

多数市场观察人士仍然保持美联储最早将于7月降息的预期不变，芝商所(CME)“美联储观察”最新数据显示，美联储7月至少降息1次的概率为100%。

日本央行也宣布维持目前的宽松货币政策不变，将短期利率维持在-0.1%，并继续采取灵活方式购买国债以使长期利率维持在零左右，这一政策将至少维持至2020年春季。日本央行行长黑田东彦表示，贸易环境恶化导致世界经济下行风险加大，日本央行将密切关注全球贸易局势发展情况。

英国央行当周宣布维持0.75%的基准利率不变，并将下半年英国经济增速下调至零。该行注意到全球贸易局势和“无协议脱欧”带来的经济风险依然高涨，“脱欧”方式和时点将对英国经济产生“重大影响”。

此外，印尼央行和巴西央行均在最新议息会议上宣布维持现有基准利率不变。

欧洲央行行长德拉吉在18日曾表示，如果通胀没有回到目标位，欧洲央行将再次放松政策。下调利率是欧洲央行未来应对风险的政策选项之一。澳大利亚央行早些时候也表示，进一步宽松政策“很有可能”。

“在全球贸易局势下，国际机构纷纷下调经济增长预期。为避免本国经济出现下滑，各国开始采取货币政策进行调节。此外，全球大部分国家的通胀水平依然维持在较低水平，这给降息预留了空间。”上海国际金融与经济研究院特别研究员、上海社科院研究员徐明棋告诉上证报。

让投资者感到欣慰的是，宽松的货币政策信号确实在某种程度上拨开了笼罩在市场上方的阴云。上周美股迎来周线三连阳，道指周涨2.4%，纳指周涨3.0%，标普500指数周涨2.2%。欧洲三大股指同样表现不俗，周涨幅介于0.8%至3.0%之间。

大宗商品市场也受明显利好。上周国际金价突破1400美元/盎司，创下近6年来新高。截至21日收盘，纽约COMEX黄金期货价格周涨4.27%，报1403.0美元/盎司；现货黄金价格周涨3.68%，报1399.63美元/盎司。

国际油价收获较大涨幅。其中，8月交货的纽约商品交易所轻质原油期货价格周涨9.15%，伦敦布伦特原油期货价格周涨5.39%。截至21日收盘，这两大原油期货合约分别收于每桶57.6美元和每桶65.35美元。