【神盾】周黑鸭遭做空 煌上煌掉队 绝味食品如何干成中国鸭脖老大？

一根小小的鸭脖，曾经是菜市场里卖不出去的垃圾，如今成为了三方势力角逐的竞技场。

1993年，徐桂芬在江西南昌创办了煌上煌(行情002695,)，2012年于深交所上市。

1997年，周富裕在湖北武汉成立了周黑鸭，2016年于港交所上市。

2005年，戴文君在湖南长沙创建了绝味食品(行情603517,)，2017年于上交所上市，奠定了鸭脖产业“三足鼎立”的格局。

绝味食品“鸭脖龙头”地位确立

但是从2018年的业绩以及总市值来看，最晚成立、最迟登陆资本市场的绝味食品成为了鸭脖产业的老大。

报告显示，去年绝味食品的营业收入为43.7亿元，较上年同期的38.5亿元增长13.45%，净利润为6.41亿元，较上年同期的5.02亿元增长27.69%，又一次交出了优异的年报答卷。

而在港交所上市的周黑鸭交出的是一份截然相反的成绩单。它去年实现收益32.1亿元，同比下降1.2%，净利润为5.4亿元，同比下降29.1%，与绝味食品频频创业绩新高相比，它的业绩增速是近年来表现最差的。

最早登陆资本市场的煌上煌与周黑鸭、绝味食品相比已经掉队，2018年实现营收18.98亿元，同比增长28.41%，实现净利润1.73亿元，同比增长22.72%；虽然业绩增速表现不错，但是在营收、净利润规模上已远远落后于周黑鸭和绝味食品。

加盟模式助推占领高市场份额

那么，绝味食品持续火热的秘诀在哪里呢？我们认为它的加盟模式是其业务稳步增长的基础。

根据著名咨询公司沙利文的数据，以我国2017年休闲卤制品行业的零售价值为基础，CR5（五家企业集中率）仅为20%。其中绝味食品占比8.9%，周黑鸭占比5.5%，煌上煌占比2.6%，这意味着仍有83%的市场处于群龙无首的状态，善于扩张的企业可以获得更大规模优势。

鸭脖作为休闲卤制品的一大类，它的上游供应商并没有太大差异，但周黑鸭和绝味食品走的是截然不同的发展道路。

周黑鸭的下游为消费者和分销商，但主要是消费者，采用的是直营模式。去年周黑鸭在全国拥有1288家自营门店，全年净开门店261家。

而绝味食品的下游为加盟商和消费者，其中加盟商为主体，采用的是加盟模式，具有较大的扩张优势。根据年报里的数据看，绝味食品的开店加盟商和直营店总数为9915家，较2017年净增862家，平均每店实现营收44.28万元，同比增长7.96%。在新开门店数和总门店数上都完全碾压周黑鸭。

在过去几年里，绝味食品的加盟经营模式经过了市场的考验，并且加盟商管理收入、其他应付款和预收款项等指标都保持着稳定发展的态势。

具体来看，在加盟商的管理收入方面，它的加盟商管理收入为3400.58万元、3798.16万元、4911.36万元、4682万元和5320.23万元，占营业收入的比例1.32%、1.33%、1.5%、1.19%和1.21%。

虽然加盟模式的扩张态势十分喜人，但投资者也会对食品的安全表示担忧。对此，押金模式可以有效解决这个问题，它通常表现在其他应付款中。从过去五年的数据来看，绝味食品的其他应付款分别为4420.74万元、5542.12万元、7081万元、1.119亿元和1.183亿元，占流动负债的比例分别为11.12%、13.23%、15.65%、18.79%和15.16%。

而在预收款项上，绝味食品的预收款项分别为8364.95万元、9118.19万元、9216万元、9416万元和1.202亿元，占收入的比例分别为3.18%、3.12%、2.81%、2.44%和2.75%。

复星、九鼎减持和加盟模式风险不容忽视

虽然加盟模式推动绝味食品年年交出优异的业绩表现，但是加盟模式的管理风险、重要股东频频减持等因素是不容忽视的。

在去年年报中，绝味食品也对前者进行了提示。报告期内，公司加盟门店的数量增长较为迅速，发行人主营业务收入90%以上来源于加盟渠道的产品销售。这意味着公司的营收高度依赖加盟模式。一旦加盟商没有严格遵守公司的管理要求，它的经营效益和品牌形象将会有较大的冲击，其在加盟模式方面的制度建设、运营管理、资金管理和内部控制等方面面临更大的挑战。

另一个需要关注的风险点是绝味食品大机构股东的多份减持计划。在它上市之前，九鼎投资(行情600053,)、复星创投分别持有其大约9%和8%的股份。在它上市刚满一年后不久，九鼎投资就抛出了清仓减持的计划，当时股价大跌7.94%，不久之后，复星创投也抛出了减持公司4%的股份计划，减持理由均是自身资金需要。

而在今年，复星创投继续减持公司5.81%的股票，控股股东聚成投资则减持了10%的公司可转债。

美食生态圈能否更胜一筹？

对于未来新的业务增长点，多元化产业布局战略已成为鸭脖三巨头的共识。

在煌上煌的业绩发布会上，总经理褚浚表示将密切关注其他大食品、大健康领域的发展，通过并购来实现公司的愿景目标。而在周黑鸭的业绩发布会上，行政总裁郝立晓称，周黑鸭将不断丰富产品组合，专注于年轻化的创新产品。

而绝味食品在自己的年报中称，公司将整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，藉此加快建立美食生态圈。

在此之前，它已经为“美食生态圈”的建设作出了努力，在上个月发行了10亿元可转债后，计划将募集资金用在天津、江苏、武汉等地生产及仓储项目，预计可新增7.93万吨卤制品产能和3万吨仓储能力。

西南证券(行情600369,)则在研报中指出，目前绝味食品离2.2万家开店数天花板较远，渠道布局仍有较大空间。预计每年新增加800-1200家店，开店仍有望带来近10%的收入增速，同时椒椒有味（串串）是公司基于供应链管理优势的一大品类创新，与现有门店形成较好的协同效应，目前已有将近20 家门店（主要在湖南和武汉），销售状况良好。待模式成熟后公司将在全国市场进行复制，预计今年开店数将在100家以上，长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。

虽然绝味食品重要股东减持离场、业务规模快速扩张带来的管理风险被人所诟病，但是对于投资者兼食客来说，完成美食生态圈的规划是求之不得的。

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