消费：逢低布局还是反弹减仓

（原标题：消费：逢低布局还是反弹减仓）

本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺、方奕、洪烨

本报告导读

消费预期底已至，逢低布局还是反弹减仓？我们认为分歧加大时入场优于等待基本面信号。推荐预期底+分歧升+低估值：白酒/生猪/医美/汽车。

摘要

盈利与股价间，相隔预期的时变与交易的空间。盈利是客观世界的经营成果，股价是内心世界的博弈写照，不同盈利趋势在不同环境下被Price in的程度不一，同时预期分歧构成了交易的空间。若盈利预期边际抬升/压降的速度与预期分歧相匹配，股价与盈利预期将呈现较好的拟合度；若盈利预期边际抬升/压降的速度快/慢于预期分歧，则盈利预期将在股价中延后/提前反映。在以产业链划分的风格中，消费行情对盈利因子的变化最是敏感，因此该规律的适用性理应更强。

当前市场中消费的预期底已至。8月2.5%的社零同比大幅不及预期，CPI与PPI-10%的剪刀差再创新低，但无论是绝对收益或相对收益，消费指数均呈现“跌不动”的状态。消费之中极易改变市场对整体板块预期的标签票，如贵州茅台、牧原股份等自底部回弹的幅度较为可观。更为细密而直接的，2021M10消费预测EPS增速13.57%，下修幅度收窄。

预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼头”行情的布局信号。预期底的出现并不是股价上涨的理由，当前市场对消费的态度仍踟蹰不前。市场认为：需等待基本面明确修复的信号（盈利底）；我们认为：消费的择时应提前，分歧抬升是“鱼头”行情的布局信号。自下而上构建的消费预期分歧度指标显示，2010年后由于A股机构化进程的加快，消费预期分歧的中枢已由8%下降至3%，2021M6以来明显抬升。复盘消费盈利预期触底或回弹+分歧度抬升时的行情表现，向后推6M，绝对/相对收益均值为5.79%/5.67%，且约八成时段无回撤。分行业看，“预期底+分歧升”的特征在医药、社服、食饮、农业中表现明显。若论预期分歧与相应指数表现的关联度，白酒首当其冲。2021M2以来消费经历长时间调整，且每年的10-11月市场大概率会发生一轮高低估值切换，养殖等性价比突显的板块将是布局主要方向。两融卖出趋势减弱与北上配置力量增强的交易面亦对消费逢低布局形成支撑。

中长期视角消费盈利预期边际改善趋势确定，基本面反转将掀起“鱼身”行情。一方面消费中的多数细分赛道，未来两年EPS的CAGR均高于2021M10针对2021年的增速预测；另一方面食饮（酒企渠道库存双优+乳制品竞争缓和）/农业（养殖产能去化+种植新品种稀缺）/医药（医美创新依旧+CXO订单转移延续）/汽车（缺芯好转+整车自主崛起+零部件加速渗透）/社服（社服线上化夜间化+小酒馆个性化+婚宴一体化）/零售（奢侈品量价齐升+电商履约效率质变）2022年亮点颇多。

考虑消费“预期底+分歧升”策略抢抓“鱼头”行情的较高夏普比，当前建议逢低布局而非反弹减仓，重点推荐盈利预期触底+分歧度抬升+低估值的方向：白酒（贵州茅台/五粮液/山西汾酒）/生猪（牧原股份）/医美（爱美客/贝泰妮）/汽车（长城汽车）。

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盈利与股价间，相隔预期的时变与交易的空间

证券研究的“2+1”思维告诉我们，盈利与股价间，相隔预期的时变与交易的空间。盈利是客观世界的经营成果，股价是内心世界的博弈写照，不同盈利趋势在不同环境下被Price in的程度不一。同时极易被忽视的，除开法律法规、融资约束、工具缺乏等外部交易限制的因素，预期分歧构成了交易的空间。

若盈利预期边际抬升/压降的速度与预期分歧相匹配，股价与盈利预期将呈现较好的拟合度；
若盈利预期边际抬升/压降的速度快于预期分歧，则盈利预期将在股价中缓慢/延后反映；
若盈利预期边际抬升/压降的速度慢于预期分歧，则盈利预期将在股价中快速/提前反映。

当市场预期由分歧转变为一致的乐观或悲观时，持股者与持币者难以在初始价位上完成交换。直到价格变化并形成新的预期分歧，交换在新的价位上面再次完成，该过程中预期分歧所在处（整个大势、某类风格、某种板块、某个行业或是某只个股）产生超额收益。而变化后的价格改变了投资的收益/风险比，旧变量被市场Price-in，新的分歧重新形成。随后新的变量出现并改变市场预期，分歧的状态再一次被打破，该过程孕育了预期分歧所在处的拐点。在以产业链划分的风格中，消费行情对盈利因子的变化最是敏感，因此该规律的适用性理应更强。

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当前市场中消费的预期底已至

当前市场中消费的预期底已至。进入下半年，供需矛盾加剧、预期不断上修的周期与内外需均承压、预期不断下修的消费形成鲜明对比，但当前该情势已悄然变化。8月2.5%的社零同比大幅不及预期、9月有所回暖但仍不乐观，同时CPI与PPI-10%的剪刀差再创新低，但无论是绝对收益还是相对收益，消费指数均呈现“跌不动”的状态。消费之中极易改变市场对整体板块预期的标签票，如贵州茅台、牧原股份等自底部回弹的幅度较为可观，期间纵有反复亦可表明预期底的形成。

更为细密而直接的，我们通过在《ROE认输的背后——寻找未来两年的超额收益20210825》中提及的方法详拆指数成分、逐月匹配样本、微观加总个股预测EPS中值构建盈利预期指标，发现2010年来消费盈利预期大致经历了四个阶段：

（1）2010.02-2012.10：由食饮、家电带动的缓慢上行期（20%—>40%）
（2）2013.02-2015.02：除零售、家电外其余增速均疲弱的快速下行期（40%—>10%）
（3）2017.02-2018.02：消费升级引发零售、家电、食饮提振的快速上行期（5%—>45%）
（4）2018.03至今：相对全面的增速自然回落的缓慢下行期（30%—>15%）

而进入2021年，1-2月由于市场沉浸于探讨大宗商品涨价的节奏与幅度，大幅下修了消费的盈利预期，这也成为了压垮蓝筹股泡沫的最后一根稻草；3-5月中央加强对大宗商品涨价的关注度，李克强总理在4月经济形势专家和企业家座谈会以及5月国常会上明确表态大宗商品上涨对物价影响有限，做好保供稳价工作，叠加当时消费数据的企稳，消费盈利预期有所上修；6-7月消费数据的再度疲弱、“双减”政策的当头一棒及能源紧供给格局的加剧再度拉开消费盈利预期下修的斜率；8-10月数据显示2021年消费的EPS增速分别为14.94%/13.73%/13.57%，尽管前述诸多因素的影响并没有消失，但边际上的增量效应趋微，宏微观数据出现裂口，消费盈利预期的下修幅度收窄，甚至局部出现上修的状况。

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预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼头”行情的布局信号

预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼头”行情的布局信号。预期底的出现并不是股价上涨的理由，如前所述若预期抬升/压降的速度与分歧不相匹配，股价提前/延后反映的问题将对收益率造成极大扰动，当前市场对消费的态度仍踟蹰不前。市场认为：需等待基本面明确修复的信号（盈利底）；我们认为：消费的择时应提前，分歧抬升是“鱼头”行情的布局信号。2021M6以来消费预期的分歧加大。与盈利预期指标的构建类似，微观加总个股预测EPS标准差，并计算总体变异系数，构建消费预期分歧度指标。2010年来消费预期分歧共经历2012.05-2013.02、2018.04-2019.02两段显著下行期。由于A股整体机构化进程的加快，尤其是2017-2018年外资的大举流入、2019-2020年公募基金定价权的大幅抬升，消费预期分歧的中枢已由2010年时的8%下降至当前的3%，而2021M6以来该指标出现了肉眼可见的抬升。考虑到理论上越接近年报的披露时点，分歧度会自然下降，比较近五年剔除时序趋势后的残差项（事实上时序趋势本身也说明了一些问题，2017年、2019年的消费预期随时间的弥合程度远小于2016年、2018年、2020年，分别对应2017年“消费周期五波走”行情中对盈利弹性的摇摆与2019年“消费科技两头飞”行情中对盈利成长性的犹疑），我们也可以看到2021年消费预期分歧额外多一些。

复盘历史上消费盈利预期触底或回弹+分歧度抬升时的行情表现，绝对收益与相对收益保障程度均较高，“早到”重要性极强。2010年来消费盈利预期触底或反弹+分歧度抬升的时点共有四个：2010M10（后周期的居民收入增长何时见顶）、2012M2（地产严厉收紧后新一轮上行对链条消费影响如何）、2015M2（通缩环境下消费需求延续性存疑）、2017M9（又一轮后周期的演绎叠加以贵州茅台、格力电器为代表的中国版漂亮50能集中到何种地步。事实上2013年的大部分时间消费预期分歧度也处于抬升通道，但“八项规定”的出台令盈利预期单边下行）。向后推3M，消费“分歧升”策略的期间绝对/相对收益均值分别为19.84%/1.44%，向后推6M，绝对/相对收益均值分别为5.79%/5.67%，且约八成时段无回撤。若将样本按照预期分歧度的高（前30%）、中（中40%）、低（后30%）分为三组，我们可以观察到高预期分歧在收益上的显著占优。如果将一轮消费行情分为“鱼头”、“鱼身”、“鱼尾”三个阶段，与市场中多数所信奉的“盈利底”策略相比，“分歧升”策略能够有效捕获“鱼头”，“早到”重要性极强，且“早到”的风险远低于在“鱼尾”末段的“晚退”。

分行业看，大类行业中，当前“预期底+分歧升”的特征在医药、社服、食饮、农业中表现明显，地产后周期的家电、家居盈利预期一致向下的状况暂未好转；细分赛道上，医疗服务、医疗器械、旅游休闲、酒店餐饮、白酒、乳制品及饮料、养殖的预期分歧加大，蠢蠢欲动。若论预期分歧与相应指数表现的关联度，白酒首当其冲，最为紧密。

“双减”政策的推行是2021年消费预期分歧加大的关键，针对后续政策可能波及的领域（如白酒、医疗服务、旅游休闲、酒店餐饮等）以及采取的形式（如消费税、经营牌照等），市场众说纷纭。而在政策扰动逐步削弱的当下，消费的预期分歧主要来源于三个方面：（1）收入：收入是消费的领先变量，历史上收入周期滞后于经济周期约一年，但由于本轮经济K型复苏特征明显，城镇失业率、工业企业亏损单位数等显性指标无法真实反映收入的修复进程，农民工进城数据又相对间接，造成了预期的模糊与分歧；（2）地产：地产链消费在板块整体中的市值占比约12%已然不小，若考虑财富效应对收入预期的传导，地产对消费的影响更甚。HD事件一石激起千层浪，叠加集中供地后土地市场频繁出现的“撤拍”、“流拍”现象，增添了市场对未来地产走向的疑云。我们认为随着行业摸底排查的推进及有序处理，地产回暖信号即将出现。但“房住不炒”非一日之功，事实上2016年中央经济工作会议首次提出后，该表述频繁在政治局会议（主政策定调）、中央经济工作会议（主政策规划）及两会（主政策执行）中提及，深刻改变了“融资-拿地-施工-预售”各环节的预期与行为，令房地产周期平抑，因此债务违约与销售回落预期相对充分下，本轮地产的回暖或仅带动本身的估值修复，而对地产链消费提振有限；（3）价格：价格由于其高频率与强透明特性，在任何板块都是最易形成预期合力的驱动，事实上海天味业的涨价是近期消费回弹的直接催化，其涨价的幅度与轮次以及其他消费标的的跟随节奏成为预期分歧的焦点。观察整体消费价格的锚——CPI，2021年以来关于上游价格向下游传导是否顺畅的讨论从未停止，惯常观察PPI向CPI传导的分项指标：衣着与耐用消费品的关系扑朔迷离，加大市场对消费预期的分歧。对CPI变动举足轻重的猪肉价格尽管仍在底部区域徘徊，但存栏出清进程及政府收储举措为其走势增添了多种可能。

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消费经历长时间调整，低估值是布局的主要方向

考虑低估值是抢抓“鱼头”的固有基因。抢抓“鱼头”、宁可“早到”不要“晚退”的本质是在低风险的前提下获取相对的高收益，低风险是底线，因此考虑低估值是抢抓“鱼头”的固有基因；历史经验表明每年的10-11月，市场大概率会发生一轮高低估值切换，2012年、2014年、2016-2018年以及2020年表现得尤为明显，大概率是因为尽管三季报落地后市场对全年盈利预期逐步清晰（前文计算的盈利预期分歧度在每年10月后加速下行是较好印证），但预期的重点又转向了下一年，分歧再度来袭，进而阶段性地寻找具备高安全边际方向，造就了低估值的收获季。在此背景下，考量性价比的必要性进一步抬升。当前的PEG估值显示养殖、酒店餐饮等具备较高性价比，调味品、医疗服务、旅游休闲等方向尽管PEG>1，但一方面其未来两年的复合增速超过20%，远高于消费的整体水平，理应给予成长性的估值溢价；另一方面上述赛道与前几个月相比，估值与盈利的匹配度已逐步合适。

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交易层面亦对消费逢低布局形成支撑

交易层面亦对消费逢低布局形成支撑。预期层面的趋势与分歧所创造的投资机会可能被交易拥挤等潜在成本所掩盖，而当前并不存在这样的问题，消费具备形成“交易边际”的可能。此前在市场热议的连续49个交易日成交额破万亿的过程中，周期对交易放量贡献最大，其成交额较此前的平均水平上升82%，而反观消费仅上升25%，该种交易活跃度的偏向甚至超过了2019年由产品周期驱动的科技，反转是大概率事件。此外观察资金行为，此前一直不看好消费的两融近期卖出趋势减弱，而北上对消费的配置力量不断增强。2021Q3以来北上资金鲜明超配消费，其中食饮超配4.83%，家电超配4.67%，医药超配2.35%，社服超配1.2%。

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中长期视角消费盈利预期边际改善趋势确定，基本面反转将掀起“鱼身”行情

中长期视角消费盈利预期向上趋势确定，基本面反转将掀起“鱼身”行情。一方面消费中的多数细分赛道，未来两年EPS的CAGR均高于2021M10针对2021年的增速预测，另一方面，2022年消费亮点颇多：

食饮：基本面看食饮板块数据下半年环比改善趋势延续，2022年业绩预期优于周期。其中白酒基本面表现突出，此前中秋国庆双节表现符合预期，渠道端延续批价稳定、库存低位的良性趋势。分价格带看，高端需求延续高景气度，次高端回款进度快，受益于财富效应、消费升级等业绩成长性2022年有望延续，各大酒企回款趋势积极；大众品方面，预制菜、餐饮供应链、功能性饮料等细分赛道2022年有望继续保持高景气度，行业渗透率、集中度均有进一步提升空间，成长趋势更为凸显，乳制品终端竞争态势缓和，调味品海天味业提价落地，终端需求不减之下2022年业绩高增可期；

农业：养殖方面，受减值及母猪淘汰影响，2021Q3多数生猪养殖企业业绩低于预期，但随着种猪淘汰接近尾声，未来各猪企成本有望步入快速下行通道，考虑低效养殖户产能去化及增重产能带来的额外弹性，反转时间可能提前至2022M6；随着“三无”种子打击力度加大，种植也有景气及政策催化的主题性机会，玉米库存周期有望超预期，未来几年新品种审定数量有望超预期下滑；

医药：2021Q3受基数效应渐消及7-8月禄口机场疫情带来的全国又一波扩散的影响，部分公司尤其是订单生产型公司单季增速放缓，但这并不代表公司本身的经营趋势。同时医用耗材的“一品一策”、药品集采的地方推进以及2021M11左右开展的创新药医保谈判并不影响原先的核心逻辑与产业方向。医美方面，全球医美市场规模超千亿美元，中国份额高居第三。2020年全球医疗美容市场规模约1800亿美元，中国国内市场规模突破1700亿元，且未来五年预期的复合增长率为28%冠绝全球。与其他主要相比，中国医疗美容市场渗透率依然较低，每千人接受医美治疗14.5次，不及韩国的1/5，美国的1/3，未来成长空间巨大，头部公司差异化产品管线，如濡白天使针、收购肉毒毒素业务等，有望持续打开增量市场；CXO方面，海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气，龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。行业处于产能扩张周期，海外CXO订单转移国内的逻辑仍在。同时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长；依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度将持续；

汽车：随着马来西亚部分汽车芯片封装厂陆续复工，汽车缺芯问题将自2021M10起逐步好转，进入到补库存和终端需求的双重复苏。同时需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起才是乘用车板块最核心驱动力，自主品牌市占率在2022年有望持续提升。2020年开启的整车自主品牌的高增长是消费群体结构变迁下国货崛起在汽车行业的表现，而未来3-5年是非常明确的行业趋势，而不仅仅是自主车企三年的车型周期大年的现象。零部件方面，中高端电动车渗透率提升超预期带来部分品类渗透率超预期，国产替代或者全球市占率提升到加速。随着吉利汽车、长城汽车、长安汽车等车企的高端智能电动车型快速上市，ADB大灯、天幕玻璃、空气悬架等部分高端零部件配置的渗透率提升将超出市场预期，从而带动相关企业的业绩加速增长；同时中国制造业的优势将带领汽车零部件企业加速国产替代或者全球化进程，市场份额有望加速提升。

社服：社服基本面恢复时间通常为疫情持续时间的1-2倍，防疫政策始终如一，时间没有缩短趋势。2022年一方面服务消费的大时代，线上化率提升是大趋势，另一方面按人均消费/渗透率维度，免税、旅游、餐饮、酒店等行业有较大提升空间。关注新消费、新模式带来高增长，如夜间消费需求旺盛、小酒馆行业标准化势头迅猛、一体化婚宴与预制菜业务助力等；

零售：消费趋势看，疫情后消费整体M型消费分化明显，高端消费与高性价比的必选消费增速相对稳定；渠道趋势看，线上渗透率进一步提升，传统零售如百货/超市/母婴等纷纷加强线上布局；电商虽在过去10年增速最为迅猛，但内卷正在加剧；政策趋势看，三胎政策、教育政策、免税政策亦可带来投资机会。国潮与Z世代消费崛起、高端消费回流，量价提升背景下黄金珠宝终端消费需求将保持高景气度，同时关注产业链上游培育钻石技术变革，产能提升与渗透率提升的大趋势。而电商板块2021年受流量端竞争加剧、平台基础设施资本开支投入加大的影响，短期利润承压，2022年将构筑新的壁垒，资产履约效率将具备稀缺性。

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消费逢低布局金股组合

考虑消费“预期底+分歧升”策略抢抓“鱼头”行情的较高夏普比，当前建议逢低布局而非反弹减仓，重点推荐盈利预期触底+分歧度抬升+低估值的方向：白酒/生猪/医美/汽车。