剥离地产板块后，顺鑫农业的“危与机”

文/晓楠

编辑/程墨

来源/万点研究

存量博弈的酒水市场，有人欢喜有人愁。

新年伊始，部分酒企开始间接披露或被人预估其去年“成绩单”，其中山西汾酒被指有望进入300亿元区间，古井贡酒跨过了营收200亿元的大关，今世缘、西凤集团成了“百亿俱乐部”的新人。有酒企突破以往成绩的同时，自然也有其他酒企出现掉队，比如顺鑫农业、酒鬼酒和调整期中的金沙酒业等。

现在提起北京当地产的白酒，人人皆知二锅头。不管是商场和路边商店，在琳琅满目的货架上，总有一款名叫“牛栏山”的酒，再搭配上“正宗二锅头、地道北京味”的广告词，让牛栏山成为平价酒的代名词。

相关资料显示，牛栏山二锅头的历史可以追溯到三千多年前，当时的人们在北京顺义区的牛栏山镇，当时的人们勤勤恳恳酿酒来祭祀祖先、庆祝丰收或者招待客人。由于北京北边地势高、水质好，再加上气候适宜等地区优势，牛栏山镇很快就成了北京地区的酿酒重镇，还拥有“酒乡”的美誉。

新中国成立不久后，牛栏山酒厂也开业了，它继承了传统的酿造工艺，相继生产出了许多知名的白酒品牌，其中就包含我们要讲的“牛栏山”牌二锅头。

这么多年，牛栏山二锅头的产品仍然坚挺，侧面印证了其影响力不可小觑，尤其是在北京和华北地区，牛栏山已成为一种文化符号，有着浓厚的地域特色和情感认同。

然而，悠久的历史沉淀并不代表公司就可以高枕无忧，拥有牛栏山品牌的顺鑫农业如今不仅面临白酒产业内卷、还有养猪业和房地产行业的拖累。

所涉猎的产业“不是在下行周期，就是处于周期底部”，对顺鑫农业的经营造成很大的影响。从2022年出现年度首亏后，顺鑫农业剥离了拖累业绩的房地产业务板块。时至2023年，该公司仍然预亏。

根据1月26日顺鑫农业发布的年报预告显示，2023年顺鑫农业净利润亏损为2.5亿元-3.7亿元，相较同期亏损收敛近50%，营业收入为100-110亿元，相较往年同期下降约10%，营收下降，利润持续亏损，展现出公司受多个行业下行的影响。

受长期亏损的影响，顺鑫农业股价长期处于下降通道，从2020年8月的75元，下跌至目前的18元左右，市值从500亿左右下降至当前的130亿元左右，下降70%以上，体现出公司在行业和金融市场的双杀背景下的惨烈。

但这种情况对于公司的管理层来说，或许是一个近几年的黄金低，在临近春季的2月5日，顺鑫农业发布了控股股东的增持公告，顺鑫控股将于2月2日之后的6个月内增持1-2亿元。虽然金额并不是很多，但也体现出大股东将自身利益和企业未来发展进一步绑定的趋向，但问题的关键是，公司能否“打铁还需自身硬”？

当下市场环境中，产区品牌、大单品、高端结构、泛全国化市场、细分品类龙头以及深耕区域等是一线乃至头部酒企的重要特征，若要实现百亿营收甚至更高，相关酒企至少拥有两项或以上的优势特点。

对于顺鑫农业，如何摆脱历史包袱，轻装前进重整旗鼓？未来几年的经营重点在哪里，对公司的股价有什么影响？这是我们今天要讲的问题。

01 白酒产量的老大

二锅头，它曾是中国销售量最大的白酒，没有之一，曾连续多年销量占全国第一。全国各地，从通都大邑到偏僻乡村，都能买到二锅头酒。

白酒从价格上来分，主要分为高端白酒和中低端白酒。高端白酒主要价格在1000元以上。以贵州茅台，五粮液和泸州老窖1573为主次。高端茅酒主要价格区间在300到800元，洋河股份的梦之蓝、水井坊和山西汾酒系列的汾酒为主，中低端产品主要是以300元以下。如果中低端再进行细分的话，还主要是中低端酒和低端酒。中低端酒的价格约在50元到100元区间，而低端的酒就是指50元以下的酒类。

在白酒发展过程中，一般围绕两条核心主线开展：一是产品升级，产品价格不断提升，主要以茅台、五粮液为代表；二是全国化策略，从区域性白酒走向全国性白酒。

先看茅台，茅台2001年的出厂价为218元，自去年提价后，出厂价提升到1169元，终端的价格基本稳定在2600到2800左右，每瓶相对出厂价有很大的利润空间；从产能上看，贵州茅台2003年的产能为一万吨，2022年的产能也刚突破5.6万吨。也就是说，高端白酒，需要具备提价能力，或者优质产能优势。

顺鑫农业走的是“低端市场，全国开拓”的路线。顺鑫农业2018年白酒销售额是92.7亿元，但销售量却达到了62.1万吨，根据2018年的年报可以算出顺鑫农业的每吨白酒的售价为1.49万元，按照此时的62.1万多吨销量，是截至目前为止中国白酒最大生产企业的年生产量，同时也是A股最便宜的白酒，按照一瓶500毫升的量来算，一瓶的价格约为8元左右，一共卖了12亿瓶，几乎每个中国人都能分到一瓶。

白酒的价格永远是最受关注的，牛栏山陈酿的价格这么多年以来一直保持在10～20元之间，如果是论箱买或者是网购，那它的单瓶价格甚至不足十元一瓶。

为什么那么便宜？第一个方面就是工艺相对较简单，而且采用麸曲发酵，比较节省粮食。第二是在建国前后，二锅头的市场定位就是面向大众消费者。三是政府干预，早年北京的二锅头是由政府管控，价格不允许过高。久而久之，二锅头在人们的印象中就变成了低端酒的代名词。

根据2022年年报，顺鑫农业白酒销售额为80亿元，销售量为49.5万吨，可以计算出去年每吨单价为1.63万元，去年总共卖出了近十亿瓶。

综合以上信息，可以得出两个结论，一是顺鑫农业近五年来的吨价上升了，从1.49万元提升到去年的1.63万元，五年时间单价增长了10%，而五年时间的销量下降了13万吨。这在白酒行业都大肆扩产的背景并非特例，而淘汰产能主要是吨价在一万元左右的白酒。可以说这几年顺鑫农业主要做的事情，就是把低端的白酒不断淘汰，进行产业升级。

说到这里，有个细节，根据2021年刚颁布的白酒新国标显示，以牛栏山为代表的酒精酒到2022年6月份就不再是白酒了，被划入了饮料酒的行列，从大类上属于配制酒。当然被踢出白酒行业的不止牛栏山陈酿，像地瓜烧、甘蔗烧、菊花白等非谷物类酒同样也是被踢出。

除了大的经济环境、消费者心理改变外，这或许也是顺鑫农业进行产业升级的背后逻辑之一。

顺鑫农业这种大肆扩张全国低端市场的方式伴随着经销商数量的不断提升。根据2022年年报，顺鑫农业的经销商数量为442家，北京为69家，占比为15.6%，全国为373家，占比为84.3%。可以看出，牛栏山已经成为了全国典型的白酒企业。

总的来说，中低端白酒的机会对于优质白酒企业来说，走出当地，走向全国去挖掘更广阔的市场是一个巨大的机会。如能够提高产品质量的基础上，扩大产品渠道，那产生的规模裂变还是有很大想象空间的。

低端白酒的价格虽然不高，但是如果凭借其在低端白酒业务中强大的品牌影响力和渠道，顺鑫农业的盈利本应该是无需担心的事情，但问题在于其，跨界经营养猪产业和房地产，在这两个产业都普遍面临下行趋势下，二者业务直接拖累了顺鑫农业的利润。

根据最新市场消息，顺鑫农业已成功剥离了“烫手山芋”房地产板块，但公司的亏损问题依旧难解。

02 白酒的不利局面

顺鑫农业拥有牛栏山和宁诚两大品牌，牛栏山有经典二锅头、传统二锅头、陈酿二锅头、百年牛栏山等五个品牌。而宁诚主要是棉香型的宁诚老窖白酒。

从顺鑫农业第三季度报来看，顺鑫农业同样面临着库存高、白酒价格倒挂等现象。

财报显示，上半年顺鑫农业白酒业务营收约为46亿，同比下滑7%，占营业收入的比例从75.32%下降至73.31%，下降了两个百分点。

但是白酒业务相比于养猪板块还是比较不错的。养猪板块从2020年之后，营业收入连续下降，对顺鑫农业的利润造成了较大的影响。不过从2023年的中报来看，养猪业务已经出现了触底反弹。整体来看，猪肉的价格波动很大，而且猪周期现在过于漫长，猪企业普遍面临着资金流出和偿还债务的压力，对顺鑫农业来也不是一个好事情。

2019年到2021年，顺鑫农业的营业收入连续突破百亿。但是2022年却已经下滑到81元，今年上半年白酒营收为45.53亿元，同比下降7.6%。

白酒销量的下滑受到顺鑫农业提价策略的影响。近几年牛栏山已经对旗下的白酒进行了多次提价，提价后，2022年拳头产品500毫升的牛栏山陈酿销售量下滑23.73%，同样到了2023年上半年，该产品的销售量下滑了4%，库存上升了270%。提价的42度265毫升的牛栏山陈酿也是同样的趋势。

针对现在白酒板块的运行状态，公司在近期回答投资者的提问中表示，前三季度的白酒利润相比去年同期增长，但是营收没有达到预期，也就是说明现在的提价策略并不如人意，所以对于牛栏山而言，提价策略的最终效果还有待观察和改进。

近日，顺鑫农业发布公告称，鉴于生产经营成本的增加，该公司牛栏山酒厂拟对42°125ml、42°265ml、42°500ml、52°500ml以上四款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元。本次价格调整计划从2024年02月01日起执行。

公告还提到，本次部分产品提价对公司未来经营业绩产生的影响尚存在不确定性。

同时，在白酒市场增速放缓的情况下，市场上光瓶酒的消费也迎来了变化，光瓶酒指的是没有包装纸盒的酒，只在玻璃瓶上贴有标签，表明它的成分和其他参数。顺鑫农业在光瓶酒的二锅头市场，尤其是在15元到50元价格区间具有绝对的垄断力，仅仅凭借着牛栏山陈酿这一单品，年销售额能达到60到70亿元，销量超过40万吨。在低价白酒当中是无可争议的老大。

从低端白酒的长期发展来看，光瓶白酒的销售额从2013年352亿增长到2022年1146亿，预计2024年光瓶白酒的营业收入将达到1300亿，伴随着市场的增长，光瓶酒的玩家也在逐渐增多。不仅是顺鑫农业，国内主流酒企都推出了中高端的光瓶白酒，其中五粮液推出了尖庄，古井贡酒推出了怀旧版光瓶酒，泸州老窖推出了黑盖，山西汾酒也推出了汾酒献礼版等。

相比于高端酒的争名，逐利的光瓶酒市场竞争同样十分惨烈，而且更加看重渠道。在价格方面几乎没有差别，谁离消费者更近，谁的销量就好。所以每个区域都有几个光瓶酒品牌，没有统一的战场。所以对于牛栏山来说，低价酒的行业地位并不是不可撼动的，展望未来必定面临着竞争加剧的影响，而牛栏山近两年的提价策略可能很难会给公司带来正面作用，要想在未来竞争中继续在低价酒市场中维持现在的行业地位，还需要从产品质量和宣发等多方面下手。

03 不止是地产，“多元化”成为拖累

2023年，10月28日，顺鑫农业发布了2023年前三年季度报，营业收入为88亿元，同比下降3%，利润亏损2.92亿元。顺鑫农业将业绩亏损归咎于房地产和养猪业务的连累。公告中指出，房地产项目因为回款影响了整体业绩，同时生猪养殖及屠宰行业也为成本和价格承压，猪肉价格亏损严重。

2006年，顺鑫农业通过股权置换的方式，从控股股东顺鑫控股集团手中取得顺鑫佳宇80%股权。2013年，顺鑫农业获得顺鑫佳宇100%股权，该公司从事房地产开发业务，项目分布在北京、海南文昌、山东曲阜、内蒙古包头等多个地区。

但此后，这家子公司就陷入了多年亏损的状态。

顺鑫农业2022年亏损6.73亿元，其中，顺鑫佳宇全年净利润为-8.42亿元，较2021年同期下降120.86%。因此，出于审慎性原则，公司对开发成本计提存货跌价准备4.96亿元、开发产品计提存货跌价准备8565.34万元。

在白酒行业是顺鑫农业算是比较少见的多元化布局的企业，但是这种多元化布局并未帮助公司实现业绩腾飞，在房地产多年挣扎无果的情况下，顺鑫农业只能砍掉这部分业务，重新聚焦白酒行业。

2023年6月26日顺鑫农业发布公告，挂牌转让子公司顺鑫嘉宇100%股权，挂牌价为30.98亿元，多次调价之后仍然没有受让方，而最终公司的控股股东指定其关联方以22.5亿元的价格参与此次摘牌。这意味着房地产项目最终也无人接受。

如果把顺鑫佳宇的业务拉长时间线来看，公司近8年亏损了近27亿，尤其是2019年房地产开始下行之后，房地产项目的亏损逐渐增大。

实际上，公司早在2019年就想退出房地产业务，但是一直没有壮士断腕的决心。 

关于公司的地产业务，12月15日有投资者在互动平台问：“顺鑫农业年报中是不是剔除了地产当中的业绩数据。”公司的回答很官方，解释一下就是12月份之前的数据不会剔除。顺鑫农业在公告称，已经收到了全部23亿的转让款项，公司已不再持有顺鑫嘉宇的股权，一切已经尘埃落定。

不过，公司地产剥离的过程并不顺利，价格经历了四次下调，挂牌价从31亿元下调至23亿元才最终成交，并且成交的还是由顺鑫农业控股股东兜底指定的关联方——北京顺正资产管理有限公司接手的。据统计，从2016年到2022年，房地产项目累计亏损28亿元，年年亏损对顺鑫农业业绩造成了很大负担，直接拖累顺鑫农业出现亏损，而这次顺鑫佳宇完成了工商登记后，表面上来看顺鑫农业已经剥离了房地产业务。

可以看出，为甩掉这个大包袱，公司付出的代价很大，这种代价在财报上如何体现，还需要静待四月份的年报细则。

对顺鑫农业来讲，糟心的还不止房地产，此前，旗下的养猪板块同样不容乐观，顺鑫农业的猪肉业务包括种猪繁殖、生猪养殖屠宰和肉食品加工，主要包括小店牌种猪和商品猪、鹏程牌生鲜和熟食制品。但是现在面对猪周期底部，即使像牧原股份，温氏股份等养猪巨头，也仍然大面积亏损。

就现在来看，顺鑫农业的生猪业务也成了公司的累赘。在近期的投资者活动当中提到，2023年前三季度，因为生猪价格长期低位运行的猪肉板块整体营业虽然增长，但是利润却没有明显改善，养猪业务出现了亏损。今年上半年顺鑫农业的猪肉营收占比达到了19.96%，但是营业的净利润却同比出现下滑，猪肉的毛利率为负的12.42%。

同时不光是猪肉的毛利率下滑，顺鑫农业的白酒毛利率同样也下滑，现在毛利率为46.42%，相比于主流白酒的毛利率基本在70%-90%，白酒板块的毛利率之低可见一斑。

04 未来关注公司的重点在哪？

从2020年开始，顺鑫农业的营业收入逐步下滑，盈利能力逐渐走低。2022年营业收入为81.09亿元，相比同期减少20.7%，而白酒的毛利更是从2015年的60%以上下跌至37.32%。这其中以经典二锅头，百年牛栏山为代表的高端白酒营收仅为6.73亿元，同比减少36%。而以陈酿和传统二锅头为代表的低档酒营收为60.79亿元同比下降22%。只有以珍品牛栏山、金标陈酿、牛栏山一号为代表的中档白酒营收同比增长4%，达到了13.56亿元。

从产品结构上来看，顺鑫农业未来产品的突破点在于牛栏山金标陈酿和牛栏山一号为代表的30-100元价格地带的产品，这二者能否继续拓展全国市场，在提升产品质量的同时，扩展在全国白酒当中的影响力，将直接决定牛栏山白酒能否再创辉煌。

但从横向来看，牛栏山正面临着红星二锅头、江小白等地段白酒在渠道方向的大力冲击，在纵向的方向，牛栏山也面临着泸州老窖、洋河股份和汾酒等低端产品的打压，所以未来牛栏山光瓶酒的压力必定是更大的。

所以公司重新振作的希望，主要在解决了地产这个拖油瓶之后，能否聚焦白酒主业，提升原有产品品质，进行产品升级的同时，培育新的大单品进行发力，让白酒板块重回百亿营收。

尤其需要抓住金标陈酿、牛栏山一号、珍品牛栏山这几个单品。尤其是金标陈酿，贴上了纯粮固态发酵白酒的金标标志，已经和传统的二锅头有了明显的区别。

在定价方面，20元到30元的价格带，虽然有多个新的白酒竞品抢夺市场份额，但是目前总体的市场竞争相对稳定，牛栏山建立的品牌优势和渠道暂时还不容易被突破。

如果从30元到50元这个价格，金标陈酿卡位这一价格带并发起冲击。将其打造成30元到50元的全国第一大单品，则牛栏山的营业收入将在上一层楼。根据现在顺鑫农业的销售计划，2023年金标陈酿的销售要达到500万箱，相比2022年增长150%。2025年力争将完成1500万箱，如果计划能够顺利实施，则金标陈酿将会为顺鑫农业带来近三十亿的营业收入。

如果公司能够成功兑现这一未来目标，那金标陈酿就会成为牛栏山二锅头之后的第二个大单品。如果这项战略顺利实施，那么白酒板块就能顺利完成百亿营收。根据市场调研的情况来看，牛栏山金标陈酿覆盖率为30%。同时在2024年期间，顺鑫农业计划把金标陈酿的范围扩大，力争再翻一倍，经销商数量达到近70%以上的覆盖率，这背后的难度并不小。如果金标陈酿的渠道能够顺利打开，同时抓住此次光瓶酒的升级契机，顺鑫农业能重新回百亿酒企行列。

短期来看，牛栏山酒厂的中高端产品还有待发展，在未来几年还得靠光瓶的牛栏山撑一段时间。