谷底一年 | 碧桂园服务“最困难一年”之后

（原标题：谷底一年 | 碧桂园服务“最困难一年”之后）

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

观点网“那是阳光灿烂的季节，那是长夜晦暗的季节；那是欣欣向荣的春天，那是死气沉沉的冬天；我们眼前无所不有，我们眼前一无所有。”

狄更斯的《双城记》里，有一个这样的时代，或好或坏，都只能用“最”字来表示它的程度。

人们喜欢用最高级来描述一段岁月，欣欣向荣的时候万物生长，似乎一切都蕴藏无限机会与可能；而当凛冬降临时，死气沉沉笼罩之下，又觉得那是最难捱的时候。

从阳光灿烂到长夜晦暗，碧桂园服务没有经历太长的时间。

2023年初，时任碧桂园服务执行董事兼总裁李长江在业绩会上对过去一年作总结时，将2022年定调为公司历史上最困难的一年。

2022年，碧桂园服务的增长没有达到预期，净利润腰斩，毛利率承压。但尽管增速放缓，在行业普遍增长停滞的情况下，公司收入和利润的绝对值仍实现正增长。

如今回过头来看，不知道李长江对“最困难的一年”下的定论是否过早？无疑问的是，2023年无论从哪个角度来说，都不是一个阳光灿烂的时节。

这一年，碧桂园服务多次处在震荡之中，贡献了物业史上首个股权捐赠案例，在物业市值保卫战中估值一路下滑屡创新低，李长江退隐、徐彬淮接棒，年底再次以巨额减值震动市场。

来自关联方的拖累，过去连续大型并购造成的后遗症久久不能消散……回望碧桂园服务的2023，仍在低谷中穿行，等待拨开云雾见月明的时刻到来。

风雨同路

要看碧桂园服务的2023，必然绕不过碧桂园。

尽管分属两家独立的上市公司，被冠以“碧桂园”之姓的碧服，很难真正摆脱兄弟公司的影响。

2023年，碧桂园面临“自创办以来的最大困难”，账面可动用资金持续减少，出现了阶段性的流动压力。

压力传导到碧桂园服务上，就是资本市场的担忧情绪侵蚀企业市值，与难以收回的关联交易应收款对企业利润造成挤压。另一方面，碧桂园销售下滑，来自关联方的承接面积进一步缩减，碧桂园服务未来增长也承受压力。

2023年，物业与地产处于同涨同跌的阶段，物业股估值处在历史低位。过去一年里碧桂园服务市值不断下滑，目前已不足200亿港元，全年区间涨幅-63.58%；截至1月17日，总市值为174.17亿港元。

往日荣光仍旧历历在目：2020年5月12日，碧桂园服务市值突破千亿，成为行业内首家市值破千亿的物业公司，并在2021年突破2000亿，一举超越兄弟公司碧桂园。

碧桂园服务市值下探有无法避免的必然因素，据数据统计，2023年共有34家上市物企股价跌至历史最低值，大部分物业股成为仙股。IPO物企近三年最少，仅2家成功上市。

行业凛冬已至，过去被视为“现金奶牛”的物企，2023年都在忙着向地产关联方追债。

恒大物业与中国恒大因134亿巨额存款被作为质押保证金对簿公堂，鑫苑服务也因4.02亿的质押存款跟鑫苑置业打了一整年官司。

稍微体面些的，就跟地产关联方签了以资抵债的协议，勉强挽回一些损失，也让财务报表更美观。如雅生活、远洋服务、金科服务、荣万家等物企，纷纷接受了关联地产商“卖房卖楼抵债”的方式。

有研究报告显示，56家上市物企应收账款总额从2020年的341亿攀升至2022年的886.9亿元，复合年增长率61.27%。

近几年，碧桂园服务贸易及其他应收账款逐年提高，2019年至2021年为20.04亿元、52.44亿元、155.78亿元，对应增速为154.31%、161.68%、197.06%，2022年再增加65.68亿元至221.46亿元。

数据来源：企业财报，观点指数整理

来自关联方的贸易应收款也在增长，尤其是在2021年大幅增长392.74%，从前一年的1.79亿元增至8.82亿元。此后，关联方应收增幅一直高于总体应收款增幅。

截至2023年6月30日，碧桂园服务贸易应收款项较2022年底增加约24.36亿元至183.92亿元。其中，来自关联方的贸易应收款项约为23.01亿元，较2022年末增加了约5.7亿元，增幅32.9%；来自第三方的贸易应收款项约为160.91亿元，较2022年末增加了约18.7亿元，增幅13.12%。

总体来看，碧桂园服务关联方的贸易应收款项占比并不算大，约为12.5%，但2023年上半年的增幅却是第三方两倍多。

去年初，碧桂园服务首席财务官兼联席公司秘书黄鹏曾表示，对该部分应收款的回收有信心，形容为“越过了千山万水，风雨之后，终见彩虹”，他亦表示，尽管两个公司互相独立，但有困难短期可以支持一下。

碧桂园的困难在下半年开始显露无遗，但相对而言，杨氏家族没有将碧桂园服务作为摇钱树，甚至及时切断了联系，试图主动阻隔风险。

2023年7月30日，杨惠妍将捐赠碧桂园服务6.75亿股股份（占公司已发行股份约20%）予国强公益基金会（香港）作慈善公益用途。按7月28日收市时每股9.55港元计算，该笔捐赠股份价值约64.43亿港元。

捐赠完成后，杨惠妍直接和间接拥有碧桂园服务5.44亿股股份，加上捐赠股份的投票权，将继续控制12.18亿股股份的投票权，占已发行股份投票权约36.12%。这意味着，杨惠妍对碧桂园服务的实际控制权并不会因捐赠而发生改变，保障了未来十年公司控股股东的稳定性。

就碧桂园服务而言，目前受到关联方最直接的影响在于应收款方面，尽管公司管理层一再强调会依法依规处理应收账款，保护自身合法权益，但最终做法还是引起了市场震动。

12月18日，在一个意料之外的时间节点，碧桂园服务公告称，就关联方所欠集团的贸易应收款项进行了计提减值拨备约人民币18亿元至23亿元，相当于对关联应收款做了全额计提。

其次，就集团的商誉及其他无形资产减值计提约人民币14亿元至18亿元。

碧桂园服务预计，截至2023年12月31日止财政年度净利润由于预期确认贸易应收款减值拨备和商誉及其他无形资产减值，将减少约人民币32亿元至41亿元。

公布对关联应收计提减值之后，面对资本市场的关注，碧桂园服务回应，下半年该公司与关联方的非业主增值服务业务规模已进一步收缩，未来也将严格控制风险敞口。

从主营业务收入方面来看，碧桂园服务对于碧桂园的依赖性很小，第三方收入占总收入比例从2018年的79.7%持续上升，到2023年上半年已经达到95.6%，来自于关联方的收入只有4.4%，高于同业水平。

物业管理服务收入方面，2020年七成来自兄弟公司，2021年由于收购第三方的收费管理面积占比从2020年的27.4%上升至54.8%，来自第三方收入从28%增至44.8%，到2023年中期物管收入中来自第三方占比超五成。

数据来源：企业财报，观点指数整理

并购余波

2023年业绩还未公布，碧桂园服务就早早给市场打了一剂预防针，对资产进行了大额减值拨备。除了对关联应收进行大额计提，还就集团的商誉及其他无形资产减值计提约人民币14亿元至18亿元。

过去几年中，碧桂园服务依靠连续大型并购活动，在规模上超过了万物云及保利物业等同行，成为行业第一，如今在管面积已突破10亿平方米。

连续的收并购让碧桂园服务享受到了规模优势，但在经历了地产下行带来的影响后，收并购的副作用也逐渐显现出来。

2022年，多家物管企业出现大面积无形资产减值，并购带来商誉的激增也成为碧桂园服务后来业绩受影响的重要因素。

2019年末，碧桂园服务无形资产为16.03亿，占总资产比例13.07%。2020年和2021年，碧桂园服务启动大规模收并购，商誉和无形资产快速增长，其中仅2021年无形资产总额就增加了217.69亿，商誉从43.6亿增加到192.89亿元，增幅高达342%。

2021年是碧桂园服务的并购大年，在当年新增的6.2亿平方米合同管理面积中，收并购贡献了4.5亿平方米。到2022年中期，碧桂园服务商誉和无形资产总额达到历史高点，合计284.27亿，占总资产比例41.85%。

数据来源：企业财报，观点指数整理

2022年，碧桂园服务实现收入413.67亿元，同比增长43.4%；公司股东应占利润19.43亿元，同比下降51.8%。归母净利润下滑的一个因素在于商誉及无形资产减值，年报显示，截至2022年末，商誉累计减值17.38亿元，商誉账面净值降为179亿元。

2022年，碧桂园服务整体毛利率下降5.9个百分点至24.8%，原因之一就有收并购带来的无形资产——合同及客户关系及品牌等的摊销成本增加。

其中，收并购带来的商誉减值、合同及客户关系摊销增加至28.5亿元，包括收并购带来的商誉减值及无形资产减值金额约17.7亿元，收并购带来的合同及客户关系等的摊销为10.8亿元。

具体来看，到2022年末，嘉宝服务已确认商誉减值约11.82亿元，导致嘉宝服务商誉的账面值减少至35.88亿元；财信服务已确认商誉减值约人民币4.45亿元，导致财信服务商誉的账面值减少至13.71亿元。

由于利润率及物业管理费收取率低于预期，碧桂园服务退出了嘉宝服务和财信服务的几家物业管理附属公司及若干物业管理项目。2022年退出项目规模约8400万平方米，“几乎相当于一些小的物管上市公司规模”。

截至2023年上半年，碧桂园服务的商誉约为179.01亿元。2023年中期，管理层未对商誉进行减值，但市场的担忧情绪并没有消解。

摩根大通预计，碧桂园服务未来数年还有约67亿商誉及第三方贷款潜在减值计提。

碧桂园服务表示，对于那些业绩未达预期的收购公司，定下的策略是调整业务重心，对现金流不佳的业务，计划减少投资，收缩业务规模。这意味着，碧桂园服务还在继续消化前些年高速扩张吞下的项目，并且不排除未来进一步缩减规模的可能。

2023年10月，秋风飒爽，在碧桂园服务任职了十二年的物业老将李长江选择了退隐。就在三个月前，观点新媒体还在绿荫环绕的碧桂园佛山总部见到了李长江，那时他对物业的未来仍充满憧憬，认为哪怕地产母公司处境糟糕，有志气的物业公司一定会走到春天到来的那一天。

李长江在任期间，曾为碧桂园服务定下5年千亿营收目标。

他表示：“没有规模就什么都没有，现在不抓紧布局，未来5年千亿营收哪里来？”2020年时，碧桂园服务称，要在2025年收入达到了1000亿元。

数据来源：企业财报，观点指数整理

只是时不我待，市场环境瞬息万变，碧桂园服务凭着摧枯拉朽之势占据了规模优势，随着李长江隐退，还未咽下当年规模扩张的果实。

李长江辞任后，相关职务由碧桂园服务原副总经理、首席战略官徐彬淮接任，而他或许要走出一条全新的路径。

外界评价显示，徐彬淮在碧桂园服务打造出适合物业场景的私域流量打法，推动社区生活服务发展，并主导了数字化转型等项目。

进入2023年，包括碧桂园服务在内的绝大多数物业企业，都提出走高质量发展之路，显而易见，这是针对过去竞规模的战略演变。

物企不约而同的战略转向，也印证了行业环境的变化，已不适合再提规模扩张。

穿越谷底

尽管面临不少挑战，碧桂园服务作为行业内当之无愧的“规模之王”，仍具有很强的发展韧性。即使增速放缓，也还牢牢占据物企营收与归母净利润排行榜双冠地位。

2023年中期，碧桂园服务收入207.33亿元，公司股东应占利润23.51亿元。在管面积达9.2亿平方米，加上“三供一业”的收费管理面积8820万平方米，收费管理面积超过10亿平方米，合同管理面积16.46亿平方米，待转化储备面积充足。

整体上看，在地产缓交付的情况下，物业板块接收到的来自增量市场的规模所有收缩。

东方证券报告显示，随着收并购放缓、行业市拓竞争激烈的情况下，碧桂园服务第三方新增在管面积增速预计回落，关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏也存在一定不确定性。

从碧桂园服务整体营收构成来看，基础物业服务继续发挥基石作用，2023年上半年实现收入121.9亿元，同比增长10.9%，是公司整体业务收入增长的主要动力之一，占总收入比例较2022年同期提升约4个百分点至58.8%。

上半年基础物业服务毛利率约26.0%，同比微增，基本维持稳定状态。

对于未来，碧桂园服务管理层比较乐观，认为物管行业增量放缓，但仍然处于存量增长发展的一个趋势，业务的边界一直在加大。“大物管”刚刚起步没多久，市场足够大。

该公司管理层判断，接下来高能级城市将成为各家企业竞争的重点，“我们正在从过去的中规模、中速度，向质量与规模并重转变。”

资料来源：企业官网

财报显示，碧桂园服务2023年中期收入约207.3亿元，同比增长3.4%，收入规模比第二名的万物云高出47.1亿元。除基础物管服务，还形成了包括城市服务、社区增值服务、商业运营服务在内的五大业务体系。

具体到各个业务板块，数据显示，2023年上半年，碧桂园服务社区增值服务收入约18.84亿元，占总收入的9.1%，毛利率约为48.7%。与上一年同期相比，收入下降约10.8%，毛利率下降了约11个百分点。

拆分来看，大本地生活、社区传媒服务、家装中介服务、园区空间服务收入分别同比下降 0.5%、10.6%、54.2%、22.8%，房产经纪服务收入同比增长16.1%。

值得注意的是，房产经纪服务作为社区增值服务中唯一一个在2023年上半年保持正增长的业务，似乎得到了碧桂园服务更多押注。

去年11月，碧桂园服务再认购合富辉煌实控人扶伟聪所持合富辉煌7164万股股份，占公告日合富辉煌总股本的10.63%。同时，碧桂园服务还将认购合富辉煌新配发的2696.6万股，总代价4341.5万港元。

交易完成后，碧桂园服务所持合富辉煌股份将由约25%增至约39.48%。但合富辉煌本身经营情况并不乐观，上半年归母净亏损1.52亿港元，扣非后净亏损2.78亿港元。11月24日更是发布公告称，预计2.1亿至2.7亿港元的应收账款将无法按时收回。

社区增值服务的增长或将持续承压，东方证券预测，由于在管规模增速放缓，后续社区增值服务收入增速仍有进一步放缓可能。

非业主增值服务方面，上半年收入同比降幅为31.8%，毛利率下降至13.2%，关联方流动性困难加剧后，该项业务预计也将继续收缩。

城市服务方面，碧桂园服务2023年主动缩减低毛利率业务，该分部毛利率由截至2022年6月30日止六个月约18.1%上升3.0个百分点至21.1%；商业运营服务分部毛利率由上年同期36.4%上升2.0个百分点至38.4%。

从整体毛利率来看，碧桂园服务2020年时毛利率有34%，2022年下滑到不足25%，其中有并购衍生无形资产（合同及客户关系）摊销的原因。目前毛利率水平处在行业中游，高于保利物业、雅生活、中海物业、万物云等同梯队物企。

数据来源：企业财报，观点指数整理

2022年被碧桂园服务视为“最困难的一年”，在作下这个定论之时，既是直面过去一年的艰难险阻，也是对未来抱有向上的期冀，希望能在困难时刻过后触底反弹。

只是那阳光灿烂的季节并未如期而至，2023仍是谷底穿行的一年。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。