原报告 | 砂之船乘风奥莱REITs

（原标题：原报告 | 砂之船乘风奥莱REITs）

观点指数 2月下旬，于新交所上市的砂之船房地产投资信托发布了2023年度业绩公告，这也是国内首家以持有奥特莱斯为主业的房地产信托基金。

在国内消费复苏趋势的推动下，砂之船房托旗下奥莱项目取得不错的业绩，合计实现收入6.59亿元，同比增加10.7%，总销售额为46.64亿元，同比增长31.9%。

在此背景下，砂之船REIT表示看好奥莱未来在消费降级趋势中的增长潜力，2024年设定了双位数的商场销售增长目标，并计划通过收购资产扩张。

观点指数认为，在国内奥莱市场发展加速、消费基础设施REITs市场向好之际，砂之船有进一步发展壮大资产的需求。

通过资产收购，未来砂之船房托有望继续从项目的运营和增值中获益，同时砂之船集团或许可以吸引更多的项目合作方，进一步扩展轻资产业务。

奥莱REITs表现

新交所上市的房地产投资信托中，资产100%为中国境内的零售商业地产并不多，其中于2018年3月上市的砂之船房地产投资信托，是国内首家以持有奥特莱斯项目为主业的房地产信托基金。

该房托的发起人为重庆砂之船集团，是国内大型连锁奥特莱斯运营商，目前运营17个奥特莱斯项目。

资料显示，上述奥特莱斯项目中，2个由砂之船集团持有，4个由砂之船房托持有，另外11个则由第三方持有，即通过轻资产模式运营。

从砂之船房托最新的2023业绩公告中，可以一窥这家以奥莱为底层资产的商业REITs的发展状况。

首先，持有资产方面，目前砂之船房托持有的奥特莱斯项目分别为砂之船（重庆两江）奥莱、砂之船（重庆璧山）奥莱、砂之船（合肥）奥莱、砂之船（昆明）奥莱，合计建筑面积37.77万平方米，可租赁面积31.02万平方米。

上述4个项目的平均运营周期为10年以上，其中运营时间最久的为重庆两江项目，该项目于2008年开业，至今已经运营16年。

业务模式上，根据委托管理协议，砂之船房托收入主要分为固定收入和可变收入两部分。固定收入由砂之船集团进行支付，并且每年增长3%；可变收入则根据具体奥莱项目的销售业绩变动，从而收取不同的比例。

观点指数认为，这种模式下REIT管理人的利益与REIT的利益保持一致，共同承担项目运营的不确定性风险以及收入波动的风险，是目前市面上相对稳妥的商业模式。

数据来源：企业公告，观点指数整理

收入方面，2023年砂之船合计实现收入6.59亿元，同比增加10.7%。其中固定部分收入4.48亿元，同比增长3%；可变部分收入2.11亿元，同比增加31.7%。

可以明显看出，去年砂之船房托可变部分收入增加更为明显，这主要得益于旗下奥特莱斯项目的销售额有所上升。

2023年砂之船旗下四个奥特莱斯项目录得销售额46.64亿元，同比增长31.9%，达到2019年销售额的99.6%。其中砂之船（重庆两江）奥莱的销售额表现最好，实现销售额25.41亿元，同比增长35.5%，达到上市以来的最高点。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从销售坪效看，砂之船（重庆两江）奥莱也是砂之船房托持有资产中表现最好的项目。按可租赁面积计算，该项目2023年销售坪效达到4.99万/平米/年，而其他三个项目销售坪效在1万元以下。

较高的业绩表现，也赋予了项目更好的估值水平。截止2023年底，砂之船旗下4个奥莱项目的总估值达84.95亿元。

出租率方面，2023年底砂之船房托总体出租率为97.6%，超过疫情前的出租率93.5%。与此同时，会员数量也有显著增加，从2019年的159万人增加到353万人，累计增长122%，会员销售占总销售额的比例也超过60%。

在此基础上，砂之船对其在中国的发展也表现出较高的预期，2024年设定了双位数的商场销售增长目标。

收购扩张考量

据观点指数了解，国内市场上的奥莱主要分为两大类，即盒子式奥莱和小镇街区式奥莱。在此基础上，不同企业打造的奥莱项目也呈现出不同的特点。

其中，砂之船的奥莱以经典红砖配色欧式风格建筑为主，贯彻 “艺术商业超级奥莱”商业理念；首创钜大在打造全客层奥莱、主打零售业态的同时，还囊括各种体验型业态；佛罗伦萨小镇的奥莱则以意式风情小镇形式为主。

数据来源：公开资料，观点指数整理

当下，虽然中骏商管、天河城集团等后期之秀有尝试做一些奥莱类型项目，但市场份额更多被砂之船、首创、百联、杉杉和王府井等头部企业占据，较早布局奥莱业态的砂之船在竞争中具备一定的优势。

在较为关键的业态组合上，据观点指数了解，区别于其他商业类型，奥莱零售占比较高，最高能达到约80%，而购物中心组合中零售业态占比多为30-50%，50%已是较高水平。

零售业态的高占比，意味着奥莱更注重满足消费者的购物需求，同时也要求奥莱运营者需要构建起更具竞争力的零售矩阵。

根据最新业绩数据，2023年砂之船房托4个项目的前5大业态分别为国内时尚品牌、国际品牌、运动、儿童服饰、鞋履及皮革制品，收入占比分别为43.6%、18.3%、18.5%、6.8%、4.5%，零售占比高的特点显著。

而从租约加权平均到期年限看，按可租赁面积计算，砂之船房托项目租户的加权平均到期年限为2.1年；如按收入占比计算则为1.2年，约61.6%的奥莱租约在2024年到期。

观点指数认为，短期租约一定程度上有利于优化租户组合，新兴品牌可以灵活替代表现不佳的品牌，更好适应消费者的需求变化。不过如若不能及时招商补位，容易造成空置率高的局面，影响整体项目运营。

整体来看，虽然目前国内奥莱业态发展尚未成熟，不过却展现出较好的发展趋势，如商业REITs市场上出现了奥莱资产的身影——华夏首创奥特莱斯REIT，这是国内第一单以奥特莱斯作为底层资产的公募REITs。

观点指数认为，在此背景下，砂之船作为较早发行相关商业REITs的企业，无疑有着进一步发展壮大资产的需求，砂之船房托也表示计划通过收购资产进行扩张。

从REITs项目要求来看，注入物业需要较高的成熟度，即优先选择处于运营成熟期的优质项目。从砂之船目前的情况来看，砂之船西安奥莱应该是注入REIT的首选，该项目近年来的销售额能达到20亿元，2023年第三方数据销售额为24亿元，接近于砂之船房托中的王牌项目重庆两江奥莱。

此外，就奥莱业态较为重要的品牌而言，目前砂之船(西安)奥莱也具有一定的品牌优势。其有超过600个品牌，其中不乏COACH、MICHAEL KORS、Tory Burch（西北奥莱首家）、Kate Spade（西北奥莱首家）、HUGO BOSS、Polo Ralph Lauren（西北奥莱首家）等。

观点指数认为，随着旗下越来越多成熟奥莱项目注入信托，砂之船房托有望继续从项目的运营和增值中获益；砂之船集团也能通过这种方式，吸引更多的项目合作方，进一步扩展轻资产业务。