深度｜超预期“债牛”撑起券商自营上半场，下半场什么打法？

（原标题：深度｜超预期“债牛”撑起券商自营上半场，下半场什么打法？）

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蓝鲸新闻9月8日讯（记者 胡劼）受国内资金面总体充裕、经济预期偏弱等因素综合影响，今年上半年，债券市场总体走出超预期“大牛市”，中债新综合财富指数涨幅3.76%，10年期国债收益率持续下行。得益于债市的高景气度，支撑起券商上半年自营业务“基本盘”。

蓝鲸新闻记者梳理统计，综合50家上市券商股的业绩表现来看，有32家自营业务的营收贡献率超过30%，21家自营收入较上年同期实现正增长。多家券商在半年报中坦言，债券投资收益普遍较好，带动自营业务向上增长。

“券商自营负债端稳定，投资约束较少，但考核压力比较大。”一位券商分析师对记者表示，一方面，政策金融债票息较低、地方政府债票息下降，另一方面，近两年国债的到期收益率下行，券商自营加大配置流动性更好的国债产品，既可以增厚收益也能控制风险回撤。

眼下，券商自营业务也在向“固收+”模式转型，来满足对风险和收益的双重需求，以债券仓位为主、辅以权益仓位的低波产品。

有较为谨慎的观点认为，今年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局，从供给端的维度看，债券供给预计会放量，一定程度上缓解机构的债券资产配置压力。“当前债券收益率仍有一定安全边际，在控制好久期和仓位的前提下，适度做多仍然可选。”

过半券商股：三成营收“靠自营”

上半年，自营业务撑起了多家券商的业绩“基本盘”。

蓝鲸新闻记者梳理统计，根据Wind数据，综合50家上市券商股的业绩表现来看，以“自营投资收益=投资净收益+公允价值变动净收益+其他综合收益”口径计算，上半年50家机构自营业务收入总额达982.69亿元，有32家自营业务的营收贡献率超过30%，21家自营收入较上年同期实现正增长。

其中，自营收入排名前十券商依次是中信证券（122.38亿元）、中国银河（76.14亿元）、国信证券（66.03亿元）、招商证券（60.11亿元）、申万宏源（56.6亿元）、国泰君安（53.17亿元）、广发证券（52.9亿元）、华泰证券（52.05亿元）、中金公司（45.92亿元）、中信建投（37.97亿元）。

需关注的是，广发证券、国信证券和招商证券不仅自营业务收入较高，同比增速也实现两位数的提升。

中小券商自营收入则分化明显，哈投股份、红塔证券、第一创业、东方证券、东兴证券、华鑫股份等机构的自营业务增长势头强劲，收入较上年同期均有50%以上的跃升；相反，太平洋、中泰证券、华林证券等多家券商自营收入则大幅下滑超65%。

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“上半年，一些中小券商在自营业务中，特别是在债券投资方面，通过灵活的市场策略和适应市场变化的能力，实现了较好的收益增长。同时，债券市场的有利环境也为券商自营业务带来较大的增长机会。”一家券商自营业务人士对记者表示。

多家券商在半年报中透露，上半年债券投资收益普遍较好，带动自营业务向上增长。譬如，南京证券表示，固定收益类投资方面，公司上半年持续完善投研体系建设，着力提升团队适应市场的核心竞争力，拓宽投资交易品种，丰富投资交易策略并根据市场情况灵活调整应对，取得了较好收益。

东兴证券表示，上半年，公司重点加强利率债投资配置，巩固信用风险管理体系建设，提高信用资质要求，强化对自有资金和投资顾问产品的投资管理。

超预期“债牛”推升债券配比

事实上，券商自营近年来对于债券的配置尤其看重。

财通宏观陈欣团队表示，券商自营业务的金融投资投向债券、基金、股票等有价证券，其中债券是最主要的投向，近年来占全部金融产品投资规模的比例均在65%左右。

其中一个重要的因素是，监管近年来引导券商自营配债，尤其是对利率债的配置。配置利率债可以降低券商风险资本准备规模，国债、政金债和地方政府债的风险资本准备折算比率分别仅为0%、1%和5%。

除了监管导向对债券配置比例产生一定影响以外，更多的还是在市场波动较大的环境下，对自营收益的稳定性诉求进一步增加所致。

财通证券研报显示，从趋势上看，2023年以来，券商自营持有国债占比呈现上升趋势、持有政策性金融债占比相应下降。截至2024年7月，券商自营持有的地方债、国债和政金债占利率债持有规模的比例分别为45%、43%和12%。

这一趋势与今年超预期的“债牛”行情有关。受国内经济预期偏弱、资金面充裕等综合因素影响，今年上半年债券市场走出超预期大牛市，10年国债收益率、30年国债收益率分别从年初的2.55%左右和2.85%左右下行至目前的2.14%左右和2.31%左右。

“券商自营负债端稳定，投资约束较少，但考核压力比较大。一方面，政策金融债票息较低、地方政府债票息下降，另一方面，近两年国债的到期收益率下行，今年上半年债券市场更是走出了史诗级别的债牛行情，券商自营在这样的市场情况下选择加大配置流动性更好的国债产品，既可以增厚收益也能控制风险回撤。”一位券商分析师对记者表示。

在利率债配置思路上，券商自营具备波段性特征，在信用债配置上，由于体量不大叠加负债稳定，券商自营往往对风险偏好与“安全边际”更为敏感。

眼下，券商自营业务也在向“固收+”模式转型，来满足对风险和收益的双重需求，以债券仓位为主、辅以权益仓位低波产品，债券作为仓位中最主要的资产，波动率控制在较低水平，通过股票、可转债等权益仓位提供收益的增厚。不过，在低利率环境下，票息收入降低，也对券商债券业务收入构成制约。

有较为谨慎的观点认为，今年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。从供给端的维度看，下半年债券供给预计会放量，会在一定程度上缓解机构的债券资产配置压力；从需求端来看，近期央行也在持续规范银行和公募的债券投资行为，预计也会在一定程度上削弱机构过度追逐长久期债券的行为。不过，当前债券收益率仍有一定安全边际，在控制好久期和仓位的前提下，适度做多仍然可选。

对于未来的债市发展趋势，业内人士认为，长期来看，国内经济增速中枢或将继续下移，企业端和地方政府债务付息负担较重，金融体系需要继续保持低利率的状态，银行端息差压力较大下还存在着存款利率和政策利率下调的空间，长期内仍看多债市。

固收自营转型FICC

聚焦券商自营业务来看，随着债券市场规模的不断扩大，券商自营或面临定价权趋弱、传统业务模式受到冲击等困境，FICC业务转型也是券商的新发力点。

“券商同业和银行之间的竞争比较大。做市业务方面，在客户资源、资金体量、分支机构人员等方面很难与大行竞争在销售交易方面，市场化竞争日益激烈，人均创收产出难以继续提升；加之新业务发展迅速，对券商的投研能力、金融科技系统都提出更高的要求，如何在内卷中定位自营业务的特色化发展方向，已经成为重要课题。”上述券商分析师表示。

记者获悉，目前一些头部券商正在发力FICC转型。该业务包含了外汇、大宗商品等跨境交易品种。在海外市场中，高盛是这一业务模式的主要引领者。

伴随着中国整体实力的壮大、国际政治经济局势的调整，国内券商需要做好FICC业务，以提升全产品、全球化的资源配置，参与更多全球大宗商品的定价，增大全业务链的核心竞争力。

上半年，申万宏源FICC销售及交易业务不断丰富盈利模式，打造具有行业竞争力的FICC业务链条，完成首单挂钩中国国债期货收益指数的场外期权交易并发行相关浮动收益凭证、落地首笔挂钩“CFETS碳减排工具支持领域精选信用债指数”互换交易、首笔挂钩绿色金融债的二值收益凭证，提升碳金融衍生品市场的活跃度与多样化程度；广发证券报告期内的FICC 业务多策略规模持续增长，公司债券做市业务创设“广发证 券珠三角ESG可持续发展地方债篮子”，助力市场机构通过组合方式积极参与珠三角地区绿色经济建设和可持续发展。

不过，一头部券商非银分析师表示，中小型券商在FICC业务上的施展空间相对有限，“中小券商在外汇和期货业务方面并不具有优势，但在销售交易业务方面仍有较大机会，未来其固收自营的盈利来源，或还是在一级市场债券分销和二级市场的交易撮合等方面去挖掘。”（蓝鲸新闻 胡劼 hujie@lanjinger.com）