上任两年后，曾从钦交出的五粮液“成绩单”

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近日，五粮液发布2024年半年度报告。

报告显示，五粮液实现营收506.5亿，营收增速为11.3%；实现净利润190.6亿，净利润增速为11.86%。

｜图源五粮液半年报

相比泸州老窖、洋河股份，五粮液走得非常“平稳”，这也是五粮液自 2016 年起半年度连续九年营业收入、归母净利润均实现同比双位数增长，将 " 稳中求进 " 书写到了骨子里。

也正是因为业绩增速放缓，五粮液和贵州茅台的差距也越拉越大，白酒行业的“二哥”难破局。

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白酒行业“二哥”难破局

五粮液集团6年近10名中高层管理人员落马，严重违纪违法问题频出之际，2022年2月，时任总经理的曾从钦从李曙光的手中接过五粮液的“方向舵”。

资料显示，1968年出生的曾从钦，长期在经济建设领域深耕。曾从钦为博士研究生学历，本科、硕士和博士的专业方向都是经济管理类专业，接受过专业、系统的经济学和管理学教育，“科班出身”。另外，从1988年至2019年，曾从钦在宜宾工作30余年，历任乡镇党委书记、常务副县长、宜宾市发改委主任、翠屏区委书记、宜宾市临港国家级经开区党工委书记。曾从钦长期担任宜宾市经济发展领域多个部门的“一把手”。 

相较于李曙光时期的全面革新，“稳”是曾从钦任职以来提及率颇高的词语。此后，“维持稳定增长”是五粮液的主要基调。

到2024 上半年也是如此，达到了连续 9 年在中报中实现营收、归母净利润同比双位数增长。

文轩智库专家、中国独立酒业评论人肖竹青认为，五粮液持续九年保持半年报两位数增长，主要来自五粮液不断完善产品结构，在第八代五粮液畅销形成千元价格带核心大单品基础上，五粮液销售体系新培育的低度39度五粮液和45度五粮液在华东地区（包括山东）取得良好的指名购买和高频率复购。

分产品看，今年上半年五粮液产品营收392.05亿元，同比增长约11.45%；其他酒产品（五粮浓香酒、果酒、露酒、生态酒等）实现营收79.06亿元，同比增长17.77%。

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拆分量价来看，上半年五粮液产品实现销量24194吨，同比增长12.07%，吨价为162万元/吨，基本与去年同期持平；其他酒产品实现销量54156吨，同比下降23.86%。对此公司称，主要是主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，导致低价位产品销售量减少所致，而其他酒产品吨价为14.6万元/吨，同比增长54.67%。

毛利率保持相对稳定。五粮液酒类产品的整体毛利率为82.59%，同比减少了0.02%。其中五粮液产品、其他酒产品的毛利率分别为86.69%、62.23%，分别同比增加-0.11%、1.58%。

不过如果横向对比行业，无论是营收还是归母净利润，五粮液今年上半年的增速均被全面超越，显得有些冲劲不足。

五粮液增速越来越慢，根据财报显示，过去5年五粮液的中报营收增速分别为13.32%、19.45%、12.17%、10.39%和11.3%，除了2021年增速较高之外，其余几年营收增速均线15%以下，2023年甚至有跌破10%的苗头。据悉，在2018年时五粮液的营收增速高达37.13%。

实际上，和自身比五粮液增速在不断下滑，和行业比，2019年五粮液增速远超贵州茅台，2020年、2021年两者差距缩小，到了2022年五粮液增速已被贵州茅台全面赶超，甚至跑输了后面的山西汾酒和泸州老窖。

越走越慢，五粮液增长已显露出疲态，而这种疲惫也映五粮液的主要矛盾，即维护产品品牌力和经销商利润水平与管理层业绩考核压力的矛盾。

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大单品价格倒挂

作为白酒行业的“二哥”，目前围绕着五粮液的讨论大多是价格倒挂、销售费用高企，其核心大单品八代普五所处的千元价格带，也不断出现新的竞争者。尽管其在营收规模上，与洋河股份、山西汾酒等有着较大差距，但也不能掉以轻心。

五粮液的核心大单品八代普五时常面临着价格倒挂的问题。据酒价数据，9月初，八代普五52度/500ml规格的批发参考价为960元/瓶。在电商平台上，五粮液官方旗舰店基本保持着1049元/瓶的价格。但平台方则推出了补贴后965元/瓶的优惠价，与1019元/瓶的出厂价相比，明显倒挂。

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事实上，在行业深度调整下，白酒企业们都不能独善其身。

据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，800-1500元、500-800元、300-500元是价格倒挂最严重的价位段，分别占比32%、29%、22%。1500元及以上价格倒挂占比也达13%。

酒企通过顺价稳定市场价格体系，但上下游“夹击”使渠道商两头承压，面临价格倒挂、库存积压的困境。2024年1-6月与去年同期相比，超过60%经销商、终端零售商表示库存增加，超过30%面临现金流压力，超过40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。

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在八代普五面临一定压力下，五粮液持续在主品牌系列发力，推出了五粮液45度和68度两款产品，指导价分别为1199元/瓶和1999元/瓶，使代际系列产品实现了39、45、52、68四个度数的全覆盖。

据长城证券报告，五粮液主品牌虽然有“1+3”的产品体系，但实际还是主要依靠普五承担投放压力。今年公司在缩减普五在传统渠道投放量的同时，提高了低度五粮液和1618的投入和目标。

显然，五粮液也希望在八代普五之外，推动公司主品牌其他系列的产品力提升。只是目前来看，贵州茅台在飞天茅台之外，在两年时间内就培育出了茅台1935这一百亿级大单品，目前还主要依靠普五的五粮液或许也有些着急了。

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预计明年批发价下跌17%

或许为了更好打开市场，今年上半年，五粮液销售费用53.66亿元，同比增长24.21%。其中促销费34.41亿元，同比增长了31.68%。在财报中，五粮液表示公司促销费涵盖渠道建设、团队建设、消费者培育三大类。为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。

不过一直以来，五粮液在行业内的销售费用投入就位居前列。仅对比今年上半年，古井贡酒、贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的销售费用分别为36.12亿元、26.17亿元、26.12亿元、20亿元、16.3亿元。

不过，外界也难免担忧，持续增长的销售费用是否会吞噬五粮液未来的业绩增长。

而在存货方面，截至报告期末，五粮液产品库存量3153吨，同比增加52.91%；其他酒产品库存量3.76万吨，同比增加了63.05%。

五粮液解释称，公司主要产品动销较好，为积极抢占元春旺季销售提前备货，期初库存量有所增加；同时随着公司体量增加，公司主动加大酒产品备货量，期末库存量相应增加。

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7月下旬，瑞银集团发布一则中国白酒行业研报，将五粮液的评级从“买入”下调至“中性”。瑞银认为，由于近三年白酒企业们大幅扩产，今年、明年高端白酒的零售价格下行压力将加剧。如果公司在消费需求疲软的前提下仍未调整产品供应量，五粮液到明年批发价可能下跌17%。

这也将给曾从钦时代下的五粮液提出更大的发展挑战。

「本文仅为提供一般性信息之目的，不应用于替代专业研究者提供的咨询建议。」