PIPE投资额调整能否成香港SPAC市场破局之策

（原标题：PIPE投资额调整能否成香港SPAC市场破局之策）

作者:“亚洲SPAC教父”王干文Jason Wong

赵凯珊律师行创始合伙人赵凯珊律师(Rebecca)系本文共同撰稿人。

从调低最低PIPE投资额谈开---5亿港元选项仍不低

2024年8月23日,香港证监会与联交所就特专科技公司及特殊目的收购公司(SPAC)并购交易规定作短期修改发布联合公告(“联合公告”),拟调低特专科技公司上市时的市值,并对SPAC并购交易对应的独立第三方投资(PIPE投资)规定进行调整。第一时间有很多财经传媒询及笔者(注:王干文先生)对后者的意见。笔者直言,调整PIPE投资者的独立性测试、厘清PIPE投资者中“资深投资者”的定义、调低PIPE投资金额门槛一直都是我们所建议和呼吁的,但调整后的“资深投资者”更多是增加了弹性,不再局限于只是从管理资产规模或基金规模角度去定义资深投资者,并未实质降低“资深投资者”的认定资格标准,而5亿港元的孰低者选项仍然是一个非常高的门槛。

“资深投资者”、基石投资者并不容易落实

透过此前Aquila(07836.HK)与找钢网和Vision Deal(07827.HK)与趣丸集团的并购交易公告可以看到,两家公司于公布并购交易时落实的PIPE投资金额大约都在6亿港元左右,于此之中,各自都有相当比例的PIPE投资是来自于在岸人民币投资主体,尤其前者是7家国资背景投资平台认购了80%以上的PIPE投资份额。这些PIPE投资者的角色和作用其实非常接近于传统IPO下的基石投资者(包括中间还要有“资深投资者”)。近两年香港IPO市场整体比较低迷,无论IPO数量还是募资额均处在较低位水平,基石投资者在香港IPO中扮演一个非常重要的角色,真正落实起来并不容易。笔者常与投行及业界人士交流,其实在相当长一段时间内,很多香港IPO项目要自己能够带来基石投资者,提前找好基石投资者后面才有可能顺利IPO。

今年三季度以来,香港IPO市场有非常可喜的变化,美的集团(00300.HK)赴港A+H上市募集了356亿港元,香港IPO市场前三季度的募资规模一下子超过了去年全年。除此之外,10月也将迎来华润饮料(02460.HK)与地平线(09660.HK)两个较大规模的IPO。但换个角度来看,剔除美的集团的310亿港元募资,今年前三季度平均IPO募资额只有约4.5亿港元,美国降息预期打开后香港IPO市场是否真正迎来复苏还有待进一步观察。

国资与市场化资金各有其困难

国资背景投资平台是目前投资体量最大的基石投资者。相关数据显示,2024年上半年地方国资投资平台参与了约40%的香港IPO项目,于基石投资者中投资金额占比超过50%。这一情况与当前中国VC/PE市场募资端进入国资主导时代息息相关。市场化资金信心不足,以政府引导基金为代表的国资背景资金则异军突起,成为中国VC/PE市场募资端的主力。“基金招商”“资本招商”驱动之下,政府引导基金一方面加速从国家级、省市级向区县级渗透,另一方面新设立的基金规模越来越大,百亿级、千亿级母基金或基金集群频频出现。相关数据显示,截至2024年6月底,中国各级政府引导基金(母基金)的在管规模已达人民币45,186亿元,而于2024年上半年,国资LP于VC/PE基金新增募资中的佔比已经超过70%。更有甚者,部分国资背景机构已不再满足或局限于担任VC/PE基金背后的出资方,开始作为管理人直接下场。2024年上半年新成立的VC/PE基金中,认缴规模在人民币10亿元以上的,国资GP占比超过80%。于募资端国资GP与国资LP呈齐头比进之势。但国资背景投资平台通常更多投资于本区域、重点扶持领域的项目。

国资主导其实并不是一个健康的VC/PE市场生态。但市场化资金(机构投资者)受流动性收紧、市场估值整体下行影响,出手都比较谨慎,引入成熟的机构投资者作为基石投资者相当困难。此前,笔者跟多家机构投资者有过交流,结果发现大家的选择大体相似,基于一、二级市场估值倒挂、Down Round现象严重等不利因素,都不太热衷跟进成熟期新一轮投资,部份干脆加入当前“投早、投小、投硬科技”的行列,将投资阶段前移,致力于发掘新的独角兽。

中国VC/PE行业整体面临挑战

还有,基石投资者难以落实很大的一个背景是,中国VC/PE行业整体上正在面临巨大的挑战。受种种原因影响,美元基金渐呈式微之势。清科研究中心相关数据显示,2024年上半年,只有17只外币基金完成新一轮募资,募资金额约相当于人民币130亿元,同比下降67%;外币基金对外投资案例131起,投资金额约相当于人民币328亿元,分别同比下降41.3%和50.9%。人民币基金则存在严重的退出难问题,对前端的募、投、管环节形成巨大的堵点。

截至2024年8月底,存续人民币VC/PE基金数量约为5.5万只,管理规模约为人民币14.2万亿元。于上述庞大体量的背后是,早在2023年末即有超过一半VC/PE基金处于退出期,而中基协相关数据显示,人民币VC/PE基金整体退出比例并不高,截至2022年末累计退出本金只为在管规模的23.63%。人民币VC/PE基金于退出端已经形成巨大的“堰塞湖”。新的国资主导的募资端生态下,国资GP与国资LP有关DPI(即Distribution Over Paid-In,现金回报倍数)与保值增值的要求又增加了退出端的压力。于退出方式上,人民币VC/PE基金严重依赖IPO/上市,无论是从退出数量还是退出金额角度,其都占据半数以上份额。去年“827新政”以来,中国国内IPO急剧收紧,人民币VC/PE基金退出受到很大的影响。于此背景下,市场上回购事件和回购诉讼明显增加。今年深创投密集发起回购诉讼,引发市场广泛关注。之前也有不少项目因为面临回购压力找到笔者团队,寻求退出方面的支持。其中令笔者感触颇深的是一家知名汽车智能解决方案提供商,其业务发展态势非常不错,主要客户是国内外的一些头部整车制造商,但其照样还是面临国资股东的回购压力。

香港SPAC现有机制没有太多容错空间

总的来说,在当前较为低迷的VC/PE市场环境下,对很多项目来说,5亿港元的PIPE投资难言轻松。需要著重指出的是,PIPE投资需要前置落实,如果不能很快落实PIPE投资,SPAC后面就会面临比较被动的局面,其需要在比较有限的剩余存续期限内完成并购交易,尤其是,对于中企项目来说,完成并购交易除了需要经过香港联交所的批准外,目标公司还需要完成在中国证监会的境外上市备案(如果目标公司是VIE架构,备案1年都未必能够完成,找钢网与趣丸集团至今未完成备案)。中间一旦出了问题,SPAC基本上只能进行清算,时间上基本无法支持其另行寻找新的目标公司重新走一遍。而在美国市场,SPAC无法完成并购交易重新寻找目标公司并不少见。对于香港SPAC来说,现有机制下基本没有太多的容错空间。理解这是当前发起人比较犹豫及未有新增SPAC递表的重要原因。

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本文来源：财经报道网