营收不到2亿市值1900亿，寒武纪凭什么？

文 | 张佳儒

连续亏损，股价却创新高，市值最高突破2000亿元，创下历史新高，寒武纪发生了什么？

11月19日收盘，智能芯片巨头寒武纪股价461元，总市值1924亿元。2024年初，$寒武纪-U(SH688256)$的股价为136元左右，总市值570亿元左右。11个月时间，公司股价涨幅超240%，总市值增加了1300亿元。

二级市场火热，寒武纪的业绩如何？2024年前三季度，寒武纪营收1.85亿元，归母净利润亏损7.24亿元。是什么力量在支撑着寒武纪的1900亿市值？

业绩上，寒武纪2024年第三季度表现抢眼，营收增长285%，多机构对公司未来增长抱有极高的预期。

股东结构上，多只ETF基金跻身寒武纪前十大股东，且在三季度加仓。ETF是跟踪指数的被动型基金，完全跟踪某一指数，其原理是将资金按照指数内投资标的的分布权重进行投资。可以说，寒武纪是被ETF“抬上”股价和市值巅峰的。

前三季度营收1.85亿，11亿全年目标有望？

寒武纪，一个地质学的名词，指的是距今5.42亿年前生命多样性大爆发的时代。如今，寒武纪是AI明星股的名字。

寒武纪的创始人、董事长、总经理陈天石说，“我们取这个名字是希望在人工智能时代有这样的寓意，可以预示着人工智能技术的大爆发。”

2016年3月，寒武纪成立，前身是中科院计算所2008年组建的“探索处理器架构与AI的交叉领域”10人学术团队，核心研发人员多毕业于著名高校或科研院所，拥有计算机、微电子等相关专业的学历背景。

寒武纪成立后，营收迎来了爆发式增长，但归母净利润持续亏损。

2017年至2019年，寒武纪的营业收入分别为784.33万元、1.17亿元和4.44亿元，归母净利润分别为-3.81亿元、-4104.65万元、-11.79亿元。

2020年7月20日，寒武纪成功在科创板上市，成为“科创板AI芯片第一股”。上市当年，寒武纪营收4.59亿元，增速放缓至3.38%，归母净利润-4.35亿元。

2021年至2023年，寒武纪营收始终在7亿元左右，分别为7.21亿元、7.29亿元和7.09亿元，增速大幅放缓，归母净利润分别为-8.25亿元、-12.56亿元、-8.48亿元。

7年时间，寒武纪合计亏损约49亿元。

2024年前三季度，寒武纪实现营收1.85亿元，同比增长27.09％；归母净利润亏损7.24亿元，去年同期亏损8.08亿元，同比亏损幅度缩窄。

根据寒武纪2023年限制性股票激励计划（草案），公司的股权激励目标为，2024年营业收入值不低于11亿元。前三季度，寒武纪实现营收1.85亿元，全年能否实现11亿元的目标？

国海证券、德邦证券等券商在研报中认为，寒武纪历史年份第四季度营收一般占到全年营收的较大比例，预计2024全年营收在14亿元以上。

不过，券商预计寒武纪归母净利润继续亏损，国盛证券预计寒武纪2024年亏损5.12亿元，2025年实现盈利。德邦证券预计寒武纪2024年亏损7.48亿元，2025年继续亏损，2026年实现盈利。

近几年，寒武纪的主要营收由第一大客户贡献，第一大客户变动频繁，未来业绩靠什么？

第一大客户“一年游”，业绩靠什么支撑？

寒武纪专注于智能芯片的设计和销售，而将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆制造企业、封装测试企业及其他加工厂商代工完成。

商业化模式来看，寒武纪主要产品分为智能计算集群系统、云端产品线、边缘产品线、IP 授权及软件。自创立以来，寒武纪的商业模式经历过较大变动。

2017年至2019年，寒武纪终端智能处理器IP授权业务收入分别771.27万元、1.17亿元和6877.12万元，占主营业务收入的比例分别为98.95%、99.69%和15.49%。

寒武纪终端智能处理器IP授权业务的大客户为华为海思，随着华为海思选择自研终端智能芯片，从大客户到竞争对手，寒武纪的业务结构开始改变。

2020年开始，智能计算集群系统业务成为支撑寒武纪业绩的主营业务。2021年-2023年，该块业务收入分别为4.56亿元、4.59亿元和6.05亿元，营收占比分别为63%、63%、85%。

寒武纪的业绩主要由第一大客户贡献。2021年和2022年，寒武纪第一大客户分别是江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，销售额占年度销售总额比例分别为62.46%、60.81%。

2023年，寒武纪的智能计算集群系统业务的收入为6.05亿元，主要系公司成功在台州、沈阳实施智能计算集群项目。2023年年报显示，公司第一大和第二大客户，分别贡献收入4.67亿元、1.37亿元，合计营收6.045亿元，营收占比分别为65.88%、19.34%。

年报还显示，公司与台州市黄岩置成物产管理有限公司履行了5.28亿元的智能计算集群系统合同，据此推算，寒武纪第一大客户为台州市黄岩置成物产管理有限公司。

不难看出，寒武纪的营收主要依靠第一大客户，且第一大客户频繁变更。2024年以来，寒武纪增长靠什么？

2024年上半年，寒武纪总营收6476.53万元，其中云端产品线贡献6105.18万元，为第一大营收产品。智能计算集群系统业务并未显示，根据历史财报，该业务的收入确认主要发生在下半年。

第三季度，寒武纪营业收入1.21亿元，同比增长284.59%，带动前三季度整体实现增长。在三季报中，寒武纪并未披露营收结构等信息，公司的各个业务的表现还有待观察。

市值最高突破2000亿，被ETF“抬上”巅峰

寒武纪三季报显示，公司第三季度末预付账款8.5亿元，环增加3亿元；同时公司存货规模也大幅增长，第三季度末存货规模10.2亿元，环比增长7.8亿元。

德邦证券认为，公司存货和预付账款的大幅增长是公司第四季度业绩的积极指引，伴随着存货与预付账款逐步结转至成本，公司收入放量可期。预计公司在2024-2026年将分别实现营业收入14.76亿元、34.91亿元、50.03亿元。

业绩放量预期，是寒武纪股价表现的重要预期。回顾历史数据，自上市以来，寒武纪股价和市值波动较大。

2020年7月20日，寒武纪科创板上市首日，股价一度飙升至295元/股，市值突破1000亿元。上市一年后，寒武纪股价跌至百元左右。整个2022年，寒武纪的股价长期徘徊在50-70元区间，最低跌至46元。

到了2023年，ChatGPT的爆火催暖了寒武纪股价，2023年4月涨至271元，市值重回1000亿。

2023年下半年，寒武纪创投股东苏州业园区古生代创业投资企业(有限合伙)、南京招银电信新趋势凌霄成长股权投资基金合伙企业(有限合伙)、湖北长江招银成长股权投资合伙企业（有限合伙）等多位股东清仓式减持。

根据历史公告，清仓减持的股东减持价最高价均低于270元，近日寒武纪最高价突破500元，此前清仓的股东错过一轮行情。

2024年2月，寒武纪股价跌至百元之下。在算力市场高增长预期下，寒武纪股价不断突破，市值突破2000亿元。

这意味着，近半年加仓寒武纪的股东，实现了不错的盈利。

在三季报披露的前十大流通股东名单中，有4只ETF基金股东，均在第三季度加仓，目前4只基金股东持股占流通股的比例高达8.25%。可以说，寒武纪被ETF“抬上”市值巅峰。

综合来看，AI浪潮下，寒武纪业绩存在放量预期，在ETF基金加仓下，公司股价和市值实现了突破。寒武纪业绩能否如券商预期的快速增长，将是影响二级市场信心的重要因素。

未来，寒武纪业绩和股价表现，我们将保持关注。