瑞银胡一帆：中国经济刺激政策有望继续加码

（原标题：瑞银胡一帆：中国经济刺激政策有望继续加码）

新的一年即将开始，各国看起来都开足马力为明年的经济增长做准备。 

先是特朗普宣布了减税、放松监管、增加投资，并对外加税；中共中央政治局会议时隔十多年再次提出“适度宽松的货币政策”；加拿大央行12月11日将隔离夜利率下调50个基点……看起来全球央行整齐地进入了宽松通道。

12月9日瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆提出了她对于2025年的投资构想。整体而言，胡一帆认为在政策的支持下，美股在下一年仍然有望增长，而中国在美国加税的影响下，有望继续加码刺激政策。同时她建议逢高减持美元，但依然看好黄金的配置潜力。

美股仍有上涨动力

预期美联储2025年至少降息4次

目前市场最关心的宏观问题莫过于一个多月以后，特朗普将再次入主白宫。在此之前，特朗普已经高调宣布其政策主张，包括对美国国内减税、放松监管、降息、增加投资，对外则是加税。

根据瑞银的统计，目前美国企业的税率大约在21%，胡一帆认为，特朗普的减税政策有较大可能会减到15%，“对于企业（特别是中小企业）有比较大的推动力”，特朗普也表示要放松管制，特别对金融行业和能源行业，鼓励并购，也会推动市场的活跃程度。

同时美联储也会继续保持降息。目前市场对于美联储将在12月降息的概率已经提高至90%以上。胡一帆预测今年12月份可能美联储还会有一次降息，2025年至少还有四次降息，每次25个基点。

胡一帆表示，从对内政策来看，特朗普的政策主张有利于经济增长和企业业绩，同时全球也处于降息的周期。“在这样的态势之下，是非常有利于股市的上涨的”，胡一帆说，美国的降息周期往往是衰退周期开始后才出现的，而现在没有进入衰退就开始降息，因而投资者对后市有比较大的期待，降息也会保持市场的强劲气氛。

同时，特朗普也提出要增加投资，特别是对AI、能源方面增加投资。整体而言胡一帆表示：“看好在美国的AI行业等高科技板块，如七大头部企业会继续表现出色，中小盘因更受益企业的降税和美联储的降息，也会有优异的表现；公用事业，电力等，因为AI的应用、电力的缺口上升，也将会受益；金融方面放松管制，叠加强劲的盈利增长预期，所有的这一切都会让市场上面对美股明年有一个继续向上的预期。”

中国经济刺激政策可能加码

那美国减税、增加投资的缺口靠什么弥补呢？特朗普目前表示，要对部分中国进口商品征收60%的关税，以及对全球其他国家商品普遍征收10%的关税。

这并不是美国第一次对中国部分进口商品加税。如早在2018年、2019年，美国就曾对中国商品加征关税，受此影响，中美之间的平均关税从3%加征到近20%。这一次虽然特朗普扬言要把关税加到60%。但胡一帆认为，这一表态既保持压力，但同时也有谈判的空间。她认为可能从2025年下半年开始，对于中国的关税增加到40%，也就是再加20%。

同时胡一帆认为，美国对于其他国家普增关税可能不是最优的选择，“对美国最优的选择可能是，选一些对美贸易顺差特别大的国家进行增加关税。”

其中胡一帆着重提到了墨西哥和越南。她表示，如果美国对于中国加关税到40%，中国可能就会把一些产业链移到周边的国家，越南可能是最大的受益者，除此之外还有柬埔寨、印尼等，这将有助于周边这些国家产业链的升级换代发展。与此同时，这些国家的AI没有受到太大的限制，所以看好明年东南亚市场的反弹。

墨西哥和越南是中国转口贸易最大的国家。11月25日，特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。

胡一帆认为，美国有可能在东南亚也选一两个目标增加高的关税，越南可能是关注的重点，“我们总体对东南亚非常看好，但不排除特朗普挑一两个国家来震慑一下，特别对它有顺差的国家。”

对于中国来说，胡一帆表示，特朗普的加税政策可能会影响中国GDP增长负0.7%到负1%。她认为中国政府也会出台更为激进的政策以应对美国方面的压力。

12月9日中央政治局会议提出了十几年从未提出的“适度宽松的货币政策”，胡一帆为，中国的货币政策一直讲“中性”，最多讲到“稳健”，“稳健，可能就会比较松了，适度宽松，会相当松。”胡一帆说。

根据上述表态，胡一帆认为中国经济增长目标明年仍然会设在5%左右，“我们认为明年有机会GDP增长目标还会定在5%左右，这样就需要更多的刺激政策出台以稳增长、保增长。”

不过她认为政策重心是财政政策，因为货币政策的态度已经非常明确。

9月24日以来，中国央行提出了多项政策，包括首期5000亿元的互换便利资金以支持股市，甚至提出一个5000亿元不够，可能还有2～3个；3000亿元的股票回购基金；接着又有六大国有银行核心资本充足率的补充，预期在1万亿元左右。

胡一帆认为，明年中国还有继续降息降准的空间，同时不排除在年前会有再一次的降准；住房按揭方面，当前政策已经把首付从25%调到了15%，同时利率也有相应的下调，明年可能还会继续推动。“当然是比较传统的央行调整政策，明年不排除央行可能会出一些非传统的政策进一步推动市场。”胡一帆说。

不过，胡一帆认为，相对于货币政策，明年财政刺激是关键，当前更多的政策正在酝酿之中。包括解决房地产的库存问题，可能需要7万亿元到10万亿元；完善社会保障体系，涵盖养老、托幼等今后五到十年每年会增加1万亿元到2万亿元，以及地方政府化债等，“相当大的程度可能要靠中央财政举债。”胡一帆说，“所以我们觉得今后几年央行的发力可能跟财政做一个配合、做一个组合拳，对于经济起到托底保障的计划。”

但是她也表示，财政政策可能要在人大常委会上面批，那就需要等到明年3月。同时特朗普是在2025年1月20日上台，也可以再观察一下。

预期2025年人民币贬值范围在3%左右

胡一帆预测，美元兑人民币2024年底在7.3，2025年底到7.5左右。

她认为，尽管明年美元可能会稍稍走弱，但只是微弱，基本上是比较稳健的态势。目前中国10年期国债利率在2%左右，美国在4.3%～4.4%。随着明年美元降息，中美之间的利差减小，对人民币向下的压力就会减少。美元走弱，对人民币贬值的压力也会减少。

胡一帆表示，假设特朗普上任之后按照瑞银预测的加征20%的关税，在这样的态势之下，人民币在市场上面可能会出现瞬间贬值的预期，但不会太过剧烈。她认为现在中美贸易的压力不会通过人民币贬值来解决，人民币总体的趋势还是顺势而为，美元比较强劲的时候，人民币可能贬值得多一点；美元温和的时候，贬值幅度小一些，保持人民币双向波动。

“如果人民币从今年年底7.3到明年7.5，贬值区间还是在3%左右的范围，当然中间可能会有波动、会突破，但基本上还是以这个为轴心。”胡一帆分析说。

逢高减持美元 黄金仍然推荐

对于最近表现坚挺的美元，胡一帆认为可以在当前逢高减持。

美国大选之后，美元的涨势比较强劲，美元指数甚至触及108，最近稍有调整。胡一帆认为，明年美联储还要继续降息，同时在过去两年当中美元的指数实际上也是出现超涨的局面。她预计明年美元的涨势可能会随着降息开始慢慢有一些调整，欧元、英镑、瑞郎、澳元，对美元明年可能都会出现走强的局面，不过只是微微走强，不是巨幅的走强。在这样的态势之下，目前美元也到了一个比较高的点位。

对于近两年表现都不错的黄金，瑞银的基础情形认为到2025年黄金还是有继续上行的空间，并有望在2025年底达到2900美元。在最近一波的调整中，黄金的价格调整到2600多美元。“在配置的时候我们依然看好黄金”。同时她表示，对于其他的重金属、清洁能源也会比较看好，特别是铜，考虑到对于电力的需求，铜价可能也会出现比较好的涨幅。

（嘉宾观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。提及公司仅为举例分析，不作为买卖建议。）