【首席观察】Circle上市 链上角逐！稳定币的“稳”与“不稳”

（原标题：【首席观察】Circle上市 链上角逐！稳定币的“稳”与“不稳”）

一场关于“稳定币”的链上竞赛，正在全球金融系统的缝隙中悄然加速。

2025年6月，一个新的标志性事件出现了。Circle Internet Group（下称“Circle”），于北京时间2025年6月5日晚间在纽交所挂牌上市，成为“全球稳定币第一股”。Wind数据显示，截至首日收盘，Circle报于每股83.23美元，较发行价上涨168.48%，总市值184亿美元。

成立于2013年的Circle，是一家专注于法定货币转账服务的公司，也是美元稳定币USD Coin（USDC）发行方。

所谓稳定币（Stable coin）是以区块链技术为基础、价值锚定特定资产或算法的加密数字货币；其中，算法型稳定币因系统性风险已被多国禁止。2024年，稳定币的总交易额高达27.6万亿美元，首次超越Visa和万事达卡的年度交易总额（约25.5万亿美元）。作为稳定币中的佼佼者，USDT（全球最大稳定币，由Tether发行的挂钩美元的稳定币）与USDC的全球市值之和已超过2100亿美元，占据全球稳定币市场的86%。

华尔街认为，Circle的IPO（首次公开发行）展现其作为稳定币领导者的潜力，尤其在市场增长和合规性方面具有吸引力，但竞争压力和监管不确定性是需要权衡的因素。

现在，不只是币圈“嗨”了，跃跃欲试的还有传统金融资本、跨国支付平台乃至监管机构——这场不亚于“数字美元”的制度博弈，正快速向现实世界的金融中枢渗透。

Circle的IPO意味着什么

根据招股说明书披露，Circle于美东时间6月5日挂牌上市，股票代码为CRCL，发行区间为每股27美元—28美元，拟发行3200万股A类股票，最高募资8.96亿美元。这不仅是稳定币赛道的首次IPO，更是传统资本市场首次接纳“数字美元”的核心发行机构。

有市场资深人士分析，这一里程碑事件，具有三重意义。

一是监管合规转型的重要信号。Circle长期寻求合法合规地位，已获得新加坡主要支付机构许可、欧盟加密资产监管框架（MiCA）下的运营资质。上市意味着它将接受更高的信息披露和资本市场治理标准。

二是主权货币体系的“民间延伸”。Circle主要盈利模式并非技术输出，而是将用户交付的美元等值资产存入货币市场基金、国债等，赚取利息差（利差收入是其利润的主要来源）。这与商业银行在美元生态内的“印钞逻辑”高度类似。

三是金融资本对稳定币商业模型的定价尝试。根据Circle披露的2024年财报，公司全年净利润约为1.57亿美元，主要依赖于将USDC储备资金投入短期美债和货币市场基金所带来的利差收益。在当前高利率环境下，Circle拥有稳健的现金流，但这一模式高度依赖利率水平。一旦美联储启动降息周期，其利差空间将被显著压缩，盈利能力将受到直接挑战。此外，随着资本市场对Circle进行估值定价，其商业模型的可持续性将首次在公开市场上接受持续检验，也使其与传统金融机构的经营表现和风险容忍度进行更直观的比较。

此时，华尔街眼中的Circle不乏吸引力，其IPO超额认购25倍，显示出市场对其的强烈兴趣。然而，独立分析师Omar对其估值和成本提出质疑，暗示市场对长期前景的审慎态度。

Circle的IPO也被视为稳定币行业迈向主流金融的关键一步。

拆解Circle

Circle也在加快全球化布局。除了USDC，Circle还发行并管理欧元稳定币EURC（市值约2.24亿美元），并借助Visa等合作伙伴，积极拓展中东、非洲、拉美等地区的支付场景。

Circle的成败不仅关乎USDC未来地位，更将成为“合规稳定币”模式能否真正融入主权金融秩序的重要试验。

从更宏观的视角看，Circle的股权设计本质上是Web3.0（第三代互联网）公司进入主流金融体系过程中的一种妥协：一方面延续加密行业“创始人主导”传统，另一方面也主动拥抱IPO所带来的信息披露、市场监督和估值透明化机制。

根据Circle向美国证监会提交的上市发行文件，Circle采用三类股结构：Class A（普通股）——每股1票，用于公开发行；Class B（超级投票权）——每股5票，由创始人及核心高管持有，总投票权不超过30%；Class C（无投票权股）——主要用于员工激励等非控制目的。

截至IPO前，Circle联合创始人兼首席执行官Jeremy Allaire持有20,159,489股Class B，掌握约23.1%的投票权；联合创始人Sean Neville持有5,980,860股Class B，占投票权约6.9%。两位创始人合计控制投票权超过30%。

Circle此次IPO获得了全球资产管理公司贝莱德与方舟投资的预认购支持，其中贝莱德计划认购约10%的股份，方舟投资亦将投入约1.5亿美元。这代表全球顶级资金正积极参与“链上美元”的制度化定价进程。

同时，进一步拆解Circle，也会发现其治理结构中的潜在风险。例如决策过度集中化：Circle的联合创始人兼首席执行官Jeremy Allaire与联合创始人Sean Neville合计持有公司100%的Class B股权，上市后他们仍控制接近公司章程允许的最高投票权上限；又如潜在利益冲突：Circle高管团队中多人在美国加密货币交易所Coinbase董事会交叉任职。前美国商品期货委员会（CFTC）主席Heath Tarbert同时在这两家公司担任董事，而Coinbase又是USDC的主要发行与托管平台，此类关系未来可能引发美国证监会对潜在关联交易和信息披露的监管审查。

从Circle最新披露的2025年第一季度资产负债表来看，USDC的“1:1储备”承诺在财务结构中体现得淋漓尽致，也揭示出其盈利模式的局限和潜在风险。

Circle的盈利模式本质上是“赚取利差”，即将用户的美元资金投入短期、安全、高流动性的金融工具中获取收益，并赚取其中的利息差价。这一策略在高利率环境下表现出较强的盈利能力，但也暴露出盈利依赖单一、结构性脆弱等风险，如若未来USDC受到政策限制，或用户转向其他稳定币或中央银行数字货币，Circle的资产负债结构可能会面临着失衡问题。

Circle的财务之“稳”建立在当前高利率环境与用户高度信任的基础之上，而其“不稳”，则潜藏于宏观利率环境的波动与用户信心的变化之中。

未来，Circle仍面临三大系统性风险：

一是利率依赖性强。USDC的核心利润来自美债利差，收益高度依赖美联储利率水平。若美联储转向降息，利差将迅速压缩，盈利能力将受到挑战。

二是市场结构集中。USDT与USDC构成稳定币“双寡头”，任何一方若发生“脱锚”风险，都可能引发整个稳定币市场的系统性震荡。

三是监管盲区仍在。尽管Circle积极推进合规化，但其跨境属性与“非银行金融机构”身份，使其处于全球监管灰色地带。Circle虽深嵌于美元体系，却无权进入美联储贴现窗口，不享有“最后贷款人”机制保障。

“稳”与“不稳”的真实边界

“稳定币不是银行存款，不受存款保险保护。是这样吗？”不乏传统投资者心有疑问。

尽管稳定币的核心理念是“锚定法定货币”，但其运行机制或许并不如其名那般“稳定”。

理论上，用户手中持有的是Circle的“数字负债”，赎回依赖Circle或合作方意愿与流动性能力。Circle本质上是类“影子银行”，但却未纳入传统金融监管的资本充足框架。这种结构一方面提升了资金效率，但另一方面会不会令整个系统存在流动性风险？例如，一旦大量用户同时要求赎回USDC，而发行人无法在一级市场快速变现，稳定币可能陷入“去锚危机”。

不过，京东集团首席经济学家沈建光认为，“稳定币价值并不稳定”是个误区。其逻辑在于，目前发行量、交易量最大的稳定币是法币稳定币，市场占比超过了95%。就此而言，大部分稳定币背后确实是有法定货币或资产支持的，是稳定的，相对不稳定的是算法稳定币。正因如此，在各国的监管法规中，包括美国的引导和建立美国稳定币国家创新法案（《GENIUS法案》），都没有将算法稳定币纳入监管认可范畴。

此外，从价格表现来看，虽然USDC与USDT均力图锚定1美元，但二者稳定性表现有所差异。

以2025年5月28日至6月4日的交易数据为例：

USDC（数字货币交易平台欧易OKX报价）交易区间为0.9992至0.9994，最大偏离0.0008美元，呈现“价格锚定强”特征，价格集中在0.9993上下，技术分析多显示“买入”或“强烈买入”信号，适合用于DeFi（Decentralized Finance，去中心化金融）等对清算稳定性要求较高的场景。

USDT（Kraken交易平台报价）在同一时间段价格区间为1.0003至1.0007，虽然总体“高于1”，但是波动幅度略大，偏离锚定值最多达0.0004美元。需要警惕的是，USDT在市场风险事件中曾发生负溢价，例如在全球第三大加密交易所FTX崩盘期间一度跌至0.97美元。

由此可见，USDC更接近一种“被动型货币市场工具”，追求保本、趋稳与低波动；而USDT则更具“交易偏好”属性，流动性强、对市场情绪反应更为敏感。

然而，稳定性的真实边界，并非来自于代码或链上机制，而源于以下几个关键链下因素：

一是流动性极限。在极端市场情况下，如恐慌性挤兑或监管冻结，储备资产即便“足额”也难以“立刻”变现。

二是法域风险。Circle虽在多个国家合规注册，但仍不具备央行的支持，其与传统商业银行不同，缺乏最后贷款人机制。

三是治理透明度。稳定币的治理机制大多由发行方主导，缺乏类似存款保险或投资人保护机制，对用户而言更接近一种“无担保信用凭证”。

很大程度上，稳定币的“锚”并不在链上，而是依赖“链”下真实世界的金融秩序、法治结构与货币政策。稳定币之“稳”，可能终归要接受现实世界的压力测试。只有当资本市场给出“价格”、监管体系制定“规则”、用户持续给予“信任”时，稳定币的“稳”才有可能真正落地。

Circle的上市，或是“数字美元”走向制度化、证券化的重要一步，也将成为稳定币商业模型是否具备穿越利率周期能力的首次全面检验。

无独有偶，Circle的上市正值全球稳定币监管竞赛加速阶段。

2025年5月19日，美国参议院通过《GENIUS法案》，首次定义“支付稳定币”并建立监管框架。

2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例》，确立稳定币发行人牌照制度，强调稳定储备、兑付义务与合规透明。

在亚洲，以中国香港、新加坡为代表的国际金融中心正积极探索监管沙盒机制与可控开放模式，推动本地银行接入USDC清算网络，以提升跨境支付效率。

中国银行原副行长、神州数码信息服务集团联席董事长王永利认为，美元稳定币最重要的是，适应加密资产线上全球化7x24小时交易需求，搭建出依托公共区块链和互联网运行、可以撇开银行和Swift（环球银行金融电信协会）独立运行的全新体系，并开始加快向跨境汇款等传统金融领域渗透，对传统法定货币支付清算体系形成很大冲击与启示，要求法定数字货币必须尽快赶超。